晨会纪要

东吴证券研究所1/182025年05月29日晨会编辑高子剑执业证书：S0600518010001021-60199793gaozj@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分股性有所增强，另一方面一季度强调的稀缺性逻辑仍然成立，目前排队的仅西安银行一家，且pb远小于1，继续建议抢筹配置。另一方面，目前权益市场主线尚不明朗，泛科技题材高低切换频繁，尚未发行标的中不乏质优的泛科技增量标的，包括但不限于茂莱光学、可川科技神宇股份、美力科技等，建议投资人择时于切换低位抢筹配售固收点评20250524：绿色债券周度数据跟踪（20250519-20250523）本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约94.60亿元，较上周减少8.53亿元。绿色债券周成交额合计550亿元，较上周增加20亿元。固收点评20250524：二级资本债周度数据跟踪（20250519-20250523）本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为560.00亿元。二级资本债周成交量合计约1945亿元，较上周减少479亿元。固收深度报告20250520：债券“科技板”见微知著：从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。行业[Table_Industry]社会服务行业深度报告：连锁餐饮行业框架（一）：规模与格局，逆周期下的连锁化浪潮投资建议：推荐关注凭借供应链优势及强品牌稳步加密国内门店网络、推进海外扩张的茶饮龙头蜜雪集团的长期价值。建议关注品牌势能提升、仍在扩店趋势中的百胜中国、达势股份、特海国际、小菜园、绿茶集团、同庆楼、古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会。风险提示：成本控制不当、供应链管控不当、食品安全问题、市场竞争激烈、消费者需求变化、宏观经济走弱等风险汽车智能化6月投资策略：价格战干扰期，底部布局优质标的为何我们建议All in汽车智能化？1）汽车智能化本质是一场出行革命。【L3智能化帮助车企卖车】-【L4Robotaxi实现车企软件收费】-【自主品牌实现全球崛起】是汽车智能化三部曲。2）2025年汽车智能化或是拐点之年！城市NOA（L3智能化核心体验）普及是推动智能化成为消费者购车前三考虑因素的力量。目前我们根据【引领车企新车周期—终端草根调研—爆款车型验证】体系将紧密跟踪【L3智能化渗透率】2025-2027年从10%-50%-80%+的变化过程。3）汽车智能化是淘汰赛模式，强者恒强。整车未来或分为三类公司：B端Robotaxi运营+ C端个性化品牌+整车高端制造。零部件或分为两类公司：模块化供应商+单一品类供应商。5月智能化总结：关键词或是价格战开启。1）关于价格战：比亚迪经过4-5月份市场检验其智驾版本车型需求不及预期且非智驾版本库存去化节 请务必阅读正文之后的免责声明部分奏较慢，5月23日比亚迪开启海洋网5月26日开启王朝网的降价宣传，以及吉利也采取了跟进措施。2）关于智驾OTA：5月小鹏在mona03max上市同步开启天玑5.7.0升级。3）重要新车：理想为下一代智能化能力预埋硬件，2025款L系列车型率先搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片，并上车禾赛新一代ATL激光雷达；小米新车YU7标配激光雷达和城市NOA级智能驾驶。小鹏mona03max开启15万元智驾时代，且首发人机共驾。华为尊界S800正式上市。2025年汽车智能化主线选股：继续看好智能化整车！智能化是内核，新车周期/月度销量是落地跟踪，机器人布局是锦上添花！港股>A股。港股（小鹏汽车-W+理想汽车-W+小米集团-W等）/A股（比亚迪+上汽集团+赛力斯等）。看好智能化增量零部件：AI芯片（地平线机器人-W+黑芝麻智能），域控制器（德赛西威+华阳集团+均胜电子+知行科技等）。线控底盘（伯特利+耐世特），汽车电子（保隆科技+经纬恒润等）。风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期。推荐个股及其他点评[Table_Recommend]纽威股份（603699）：ITER阀门供应商，有望充分受益于核电景气度提升盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为17/14/12x，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等先导智能（300450）：海内外扩产共振，锂电设备龙头拐点已至25Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至：宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF 20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。盈利预测与投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250525：存款“降息”或加剧银行负债端压力观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.20%，较上周回升0.04个百分点。月度ECI指数：从5月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，尽管中美贸易谈判取得了超预期的进展，但对等关税还是对5月份工业生产造成了明显扰动，而从对出口的影响来看，5月份出口景气度较4月份有所回落但仍保持着较强韧性，“抢出口”和“抢转口”或对二季度出口增速形成一定支撑。工业生产方面，受前期对等关税落地后出口订单减少的影响，多个主要行业开工率较4月有所回落，从出口交货值的角度来看，4月份规上工业企业出口交货值同比增速仅录得0.9%，一定程度上也指向出口企业对于扩张生产的意愿较低；地产方面，5月份30大中城市商品房销售面积有所回暖，截止5月24日同比增速录得-2.8%，较4月份的-12.1%明显收窄，往后看，5月份的降息将进一步降低购房者的成本，地产销售有望再度企稳回升。ELI指数：截至2025年5月25日，本周ELI指数为-0.90%，较上周回升0.06个百分点。存款“降息”或加剧银行“负债荒”。截至5月20日，7日“一行一局一会”新闻发布会上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回购操作利率调降10bps的带动下，本月LPR报价等幅度下调10bps，并传导至银行存款挂牌利率下调。本轮“降息”更加侧重“稳息差”，相比贷款利率，存款挂牌利率调降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分别下调25bps至1.25%和1.30%，存款“降息”或继续推动存款“搬家”至资管产品，而在贷款要合理增长的背景下，存款“搬家”或推动银行体系负债端压力上升，一季度曾经出现过的“负债荒”风险或重现：（1）从“价”上看，同业存单到期收益率反应迅速，5月20日后同业存单利率开启上行，AAA级1年期同业存单到期收益率从1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007则从1.60%下降至1.5860%，资金面均衡宽松的态势下同业存单利率反而上行，显示资金市场预期存款“降息”或导致银行在“负债荒”压力下加大同业存单发行量；（2）从“量”上看，6月份同业存单到期规模较高，根据Wind统计，6月份将有4.14万亿同业存单到期，单月到期规模处于近两年来最高，若5月至6月贷款投放景气度回升，同业存单市场将既有较高的到期续发压力，亦有净融资风险，或进一步加剧银行体系“负债荒”，资金面供需和资金利率预期均有重现3月份较高波动的风险。从资金需求传导至货币政策操作看，5月15日“降准”释放约1万亿基础货币，对于稳定银行负债有积极作用，同时5月23日央行开展5000亿元MLF操作，本月净投放3750亿元，为连续第三个月加量续作，且MLF中标利率水平或继续贴近同业存单融资利率，预计银行体系“负债荒”或推升MLF投标需求，若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上 5/18 6/18行空间或有限。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20250525：流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5%核心观点：本周美日长债拍卖结果显示需求疲软，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀，10年期美债利率上至4.51%，美元指数再度下破100，美股大跌；黄金在特朗普威胁对欧盟加征50%关税的推动下大涨4.8%。在中美超预期的关税谈判结果出炉后，本周海外分析师集体