城投解惑系列之十三：60万+笔成交数据，构建城投债久期情绪指数

证券研究报告|固收研究报告 2025年05月28日 60万+笔成交数据，构建城投债久期情绪指数 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003 城投解惑系列之十三 ►从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 降准降息落地后，短端率先定价，后续利率债市场走出窄幅震荡行情，信用债的利差优势逐渐显现，机构循着性价比高的方向配置。横向来看，与产业债、银行资本债相比，中长期城投债收益率依然可观。纵向来看，在降准降息落地后，城投债曲线陡峭化，3年以上表现相对迟滞。目前3-5年城投债收益率为2.43%，是个凸点，高于5年以上的2.35%。从期限分布上看，收益率在2.2%以上的城投债中超五成剩余期限在3年以上。与此同时，一级市场为中长期城投债提供较稳定供给，2025年以来单月发行金额大多在2000亿元左右，占比也保持在四成左右。 ►基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数 本文基于2024年6月以来的60万+笔经纪商成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数，以此提示买点和卖点。该指数主要从成交量、成交价格和补充完善指标三个维度构建，有三个作用：首先，可以定量刻画每日城投债拉久期的情绪强弱，实现不同时间点的可比性。其次，和城投债久期情绪具有较强相关性，并具有一定领先性，当该指数走强，市场倾向于进一步拉长久期，可以提示买点（动量策略）。最后，当市场拉久期的情绪比较极致或者指数降至低位时，能提示卖出信号（反转策略）。最终该指数通过了格兰杰检验，说明其对城投债久期行情的刻画和预测具有统计学意义。 ►结合情绪指数，当下城投债久期行情怎么看？ 从定性角度看，情绪指数具有同步甚至领先性。同步性体现在情绪指数和10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合。领先性体现在2024年中以来两次大幅调整，情绪指数都提前给出了信号。当情绪指数出现拐点或者持续走弱并在低位徘徊时，久期行情或告一段落，投资者可以根据提示适当减少组合中的久期敞口。从定量角度看，2024年6月以来情绪指数中位数在2.9左右，若定义情绪指数在2.9以下为弱区间，以上为强区间，大幅调整基本都对应情绪指数在弱区间继续走弱的时间段。 目前，城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走 强，还未处在极值水平。反观中长期城投债收益率下行相对缓慢，依然具有性价比，我们据此判断城投债久期行情未央，仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强3 2.基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数6 3.结合情绪指数，当下城投债久期行情动量增强11 4.风险提示12 图表目录 图1：AA+城投债信用利差变动（bp）3 图2：降准降息落地后，城投债曲线陡峭化5 图3：2024年以来，中长期城投债发行量快速增加5 图4：在2024年的学习效应下，今年以来城投债拉久期较为克制6 图5：熵值法量化评分流程图8 图6：当前城投债久期情绪指数重回强势区间并持续走强，行情未央12 表1：中长期限城投债当前收益率依然可观4 表2：基于经验构建的衡量城投债久期情绪强弱评价体系7 表3：不同指标类型的无量纲化处理8 表4：各指标熵值法下赋予的权重9 表5：熵值法下8个最终指标及其赋予的权重系数10 表6：情绪指数和中长期限城投债收益率、信用利差、期限利差格兰杰检验结果10 降准降息落地后，市场迅速反应并进行定价。行至当下，债市收益率普遍较低，挖掘性价比成为投资者的共同选择。目前中长期城投债静态收益率较高，仍可以挖掘投资机会，但投资者普遍担心的是若此后市场出现调整、流动性快速枯竭，可能蒙受潜在的亏损。因此需要高频指标来提示拐点，及时落袋为安。 本文基于60万+笔经纪商成交数据构建城投债久期情绪指数，以此提示买点和卖点。该指数有三个作用：首先，可以定量刻画每日城投债拉久期的情绪强弱，实现不同时间点的可比性。其次，和城投债久期情绪具有较强相关性，并具有一定领先性，当该指数走强，市场倾向于进一步拉长久期，可以提示买点（动量策略）。最后，当市场拉久期的情绪比较极致或者指数降至低位时，能提示卖出信号（反转策略）。 1.从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 2025年5月7日上午，三部门联合召开新闻发布会，宣布推出一揽子货币政策措施，其中包含降准50bp；下调逆回购利率10bp，LPR同步下调10bp，以及其他结构性货币政策。降准降息落地后，短端率先定价，后续利率债市场走出窄幅震荡行情，信用债的利差优势逐渐显现，机构循着性价比高的方向配置。 我们在5月19日的信用周报《利差压缩行情启动》中指出，在震荡期内，波段操作的难度加大，市场更倾向于配置高性价比资产，信用利差压缩行情或开启，市场也正在这样进行交易。以AA+城投债为例，5月第一周，降准降息落地，短端利率债收益率大幅下行，1年AA+城投债信用利差被动走扩，曲线平坦化。第二周，短端信用债补涨，1年AA+城投债信用利差压缩8bp，而3-10年利差压缩幅度在2-5bp之间，利差曲线再度陡峭化。第三周，由于短端信用利差收窄至历史低位，行情逐渐演绎到中长端，3-5年表现强势，收益率下行5-7bp，利差压缩5-6bp。 图1：AA+城投债信用利差变动（bp） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1Y 3Y5Y 10Y 1Y 3Y5Y 10Y 1Y 3Y5Y 10Y 5月6日-9日 5月12日-16日 5月19日-23日 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所 横向来看，当前中长期城投债收益率依然可观。截至2025年5月23日，债市收益率普遍较低，多数行业公募品种即使拉久期至3年以上，收益率也不足2.2%，例如3-5年交运、公用事业不到2%，5年以上国有行二级资本债不足2.1%。而城投债中，5年以上隐含评级AAA收益率多在2.2%以上，AA+多在2.3%以上，3-5年AA多在2.2%以上，AA(2)多在2.35%以上，静态收益率相对可观。 表1：中长期限城投债当前收益率依然可观 存量债余额（亿元）2025/5/23公募债加权平均收益率（%）2025/5/23私募债加权平均收益率（%） 城投债 地产 煤炭钢铁综合 公用事业建筑装饰交通运输其他产业债 银行二级资本债 银行永续债 证券公司债 债券品种 第一梯队省份 第二梯队省份 第三梯队省份 12个重点省份 央企地方国企 国企国企国企国企国企国企国企国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行非次级次级 全部1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上AAA8770290913181429153515801.691.751.801.932.201.841.912.032.122.57 AA+1385643593518222528439101.741.811.902.052.311.811.922.032.202.42 AA2252668836781422144831591.801.902.012.182.371.841.932.102.322.72 AA(2)230747753726042983701621.861.952.082.352.521.922.032.232.593.14 AAA29047075126325455081.701.771.841.952.141.801.82-2.06- AA+442514949506829123871.741.801.892.022.311.811.922.122.232.72 AA83842885231214831654511.801.872.002.232.401.841.962.172.432.82 AA(2)1395752813465260324981091.891.982.142.412.571.992.102.332.733.30 AAA28017366143805784931.741.841.941.962.26--1.882.152.26 AA+10441275224251299264613201.761.811.942.082.341.821.922.102.202.62 AA5253194113526221282571.821.892.042.222.871.861.982.252.492.96 AA(2)1664458613882281838961861.942.062.272.592.862.032.182.412.823.21 AAA5365016244194861.811.811.861.992.301.801.822.012.05- AA+15453053542004732131.811.891.962.082.34----- AA32348248957076841231.791.932.152.452.861.861.952.192.502.96 AA(2)63242284160312581101791.912.052.232.583.162.072.212.372.773.06 AA-70563041155211911256162.122.302.572.922.682.532.822.923.52- 453416961436958396492.032.172.292.262.642.472.813.13-- 4970167817241154314292.062.242.502.352.372.312.602.392.16- 655919431381157610175581.831.982.072.252.412.112.273.553.16- 329811469117173281051.841.972.252.162.302.292.803.09-- 19289450137432804384542891.841.942.072.102.262.222.302.492.712.48 23480841433215072290534011.701.811.881.982.111.832.072.282.302.23 989433262184189216557281.851.972.142.132.252.842.712.743.16- 804226939061645120914921.681.811.901.962.071.681.811.901.962.07 33560849466437357809117741.841.981.982.042.272.162.252.492.702.43 30490260055005920867073001.691.771.821.902.10----- 82751910125080036656501.721.781.832.052.11----- 48267636891083223601.952.072.152.33------ 162623258446134902.942.502.533.11------ 1176519503315700580001.721.781.831.95------ 7220255081050381001.741.842.052.09------ 49928261232676225802.362.122.312.30------ 6881261581538901.862.132.342.25------ 17765678251433234141910271.651.751.811.882.041.721.841.942.06- 6057169414781273151001.701.831.972.08-1.762.042.352.49- 租赁公司债 国