城投解惑系列之十二：城投债审核趋严，新收益荒时代

评级及分析师信息 我们认为在指引修订后，城投发债审核整体趋严，主要体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。首先要求城投企 业 增 加信息披露的颗粒度，侧重城投成色、偿债能力及盈利能力。城投成色方面，新指引新增总资产构成、营业收入构成、 净利润中地方政府补贴金额和占比的披露要求。其次，新增多个条款防范城投企业虚假转型，一方面控制城投企业和政府的往来，另一方面打击城投企业通过“伪贸易”扩大收入虚假转型。此外，城 投企业通过拼凑资产和组装转型也受到遏制，需要突出主业，真实转型。最后，新指引还压实了中介机构的责任，新增多项核查义务。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： ►今年以来城投各渠道融资情况如何？ 2025年一季度，城投债发行、净融资相较去年同期明显下降，一方面受债市收益率上行影响，另一方面可能与新指引出台前就有窗口指导政策收紧有关。2025年1-3月城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2%。分市场看，交易所城投债净融资下降更多。与此同时，今年以来城投非标融资数 量明显减少，部分省份甚至没有新增。据企业预警通披露的数据，2025年1-3月全国城投仅开展约119笔信托融资，同比下降超过九成，城投开展融资租赁业务约1253笔，同比下滑46.4%。此外，城投点心债发行金额也大幅减少，2025年1-3月城投发行点心债金 额仅193亿元，同比下滑六成。 ►“新收益荒时代”来临，久期策略占优 在城投发债审核趋严，各融资渠道均较紧的背景下，我们认为即使城投退名单加速，城投债供给也难以放量。城投债可能因此进入“新收益荒时代”，这将催化久期行情。“新收益荒时代”的新特征在于，部分主体不仅存量债规模无法增长，甚至可能因为净 偿还而减少。我们推测后续交易所名单外城投借新还旧可能向协会看齐，也需要地方政府出函，而能否顺利出函可能与区域有关， 这将使一些城投存量债规模随着到期而减少。未来两个季度城投债 的密集到期可能进一步加剧收益荒。建议负债端相对稳定的账户适当拉长久期，锁定高收益资产。一方面持有期限稍长的债券，再投资风险较小。另一方面是当前城投债收益率曲线中3-5年是凸点，静态收益率更高，而且可以赚取骑乘收益。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化？..................................................................................................................................32.今年以来城投各渠道融资情况如何？...................................................................................................................................................53.“新收益荒时代”来临，久期策略占优...............................................................................................................................................84.风险提示......................................................................................................................................................................................................12 图表目录 图1：本次指引修订后，城投发债审核整体趋严.................................................................................................................................5图2：2025年以来城投债发行利率上升（%）....................................................................................................................................6图3：交易所城投债发行净融资................................................................................................................................................................7图4：协会城投债发行净融资....................................................................................................................................................................7图5：2025年1-3月，城投开展融资租赁业务的数量和金额大幅下降.......................................................................................7图6：2025年1-3月，城投点心债发行金额也大幅下降（亿元）................................................................................................8图7：2025年二季度和三季度交易所和协会到期债券规模不少（亿元）..................................................................................9图8：城投债曲线3-5年收益率较高，值得关注..............................................................................................................................10 2025年3月28日，沪深交易所发布新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》，市场近日对城投发债审核趋严的讨论也逐渐增加。本次新修订的指引有何变化？今年以来城投各渠道融资情况如何？在“新收益荒时代”下，城投债应如何布局？本文聚焦这三个问题进行分析。 1.发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化？ 2025年3月28日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行 上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》和《深圳证 券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订 ）》，细化公司债券发行审核和披露标准。 我们重点关注交易所“新指引”对城投发债的影响，“新指引”所指 的“城市建设企业”和“市政建设企业”（简称“城投”）是主营业务涉及市政基 础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业。我们认为在指引修订后，城投发债审核整体趋严。在旧指引中，沪深交易所仅要求存在特定情形的弱资质城投审慎确定公司债券申报方案，例如扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元的城投。而新指引要求所有城投结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。虽然新增了资质良好的城投可以将募集资金用于项目建设，但暂未对“资质良好”给出具体的界定标准，我们认为要到达相关要求可能并不容易，最终 解释权仍在交易所手中。 细节上的变化主要体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。首先要求城投企业增加信息披露的颗粒度，侧重城投成色、偿债能力及盈利能力。城投成色方面，新指引新增了总资产、营业收入和净利润三方面的披露要求。城投企业应当充分披露，总资产构成中拟开发土地、待结算的基础设施代 建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；主 营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额 和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；净利润构成中地方 政府补贴的金额和占比。其实在此前城投企业发债的实践中，早已应用这三个指标 ，即所谓的“335”要求，但这次新修订的指引首次公开。 偿债能力及盈利能力方面，指引新增要求发行人最近一年末存货及应收类款项占总资产的比例高于70%的，应当披露存货及应收类款项占比较高的原因 、合理性及对偿债能力的影响，显著影响发行人偿债能力的，应当审慎确定公司债券申报方案 。报告期内年均息税折旧摊销前利润（EBITDA）小于报告期末所有有息债务（含本次申报债券）一年利息的，应当披露是否具备持续稳定的盈利能力 以及本次债券的偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。发行人缺乏持续稳定的盈利能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。 其次，新增多个条款防范城投企业虚假转型。一方面是控制城投企业和政府的往来。例如上交所新指引第三十四条和深交所第四十四条明确指出“本所支持发行人持续增强市场化经营能力，发行人最近一年末来自于所属地方政府的政 府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及 合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影 响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。” 新指引将企业的市场化经营能力与政府性应收款占比挂钩，若城投企业与政府往来过密，两者之间的往来款较多，可能会被交易所打上“不市场化”的 标签，一定程度是在控制城投企业和政府的业务往来，倒逼其市场化转型。 另一方面是打击城投企业通过“伪贸易”扩大收入虚假转型。贸易业务由于容易做大规模，有助于城投企业快速调整业务收入结构，在近几年来成为城 投企业转型拓展业务的“心头好”。但部分城投企业可能开展的并非真实贸易，而 是“走单不走货”的虚假贸易，仅是公司虚增收入、粉饰报表的工具，这也成为监 管重点打击的对象。新指引对贸易业务的审核做出相应规范，明确提到发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项： （一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关 联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；（二）结合发行人在贸易业务中承担 的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；（三） 结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备 的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。 此外，城投企业通过拼凑资产和组装转型也受到遏制，需要突出主业，真实转型。新指引提到，发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的 业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控 制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。 在过去一段时间中，部分城投企业在原有主业上转型存在困难，就采 取收购公司或者组装资产的形