城投解惑系列之十五：乘政策东风，掘金柳州城投债

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]乘政策东风，掘金柳州城投债[Table_Title2]城投解惑系列之十五[Table_Summary]►债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。作为工业门类齐全的广西副中心城市，柳州却因为债务问题 屡受市场关注。横向比较各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其 财力并不匹配。柳州债务规模的快速扩张是落马政府官员错位的政绩观导致的。柳州两任市委原书记相继被查，在广西纪委的处分通报中，对 他们两人违法犯罪行为的表述均为权力观扭曲，政绩观错位，背离高质量发展要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”。纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先 建轨交项目。8年过去，柳州的轨道交通仍未开通，轻轨项目仍旧只有光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，形成了巨大的烂尾工程，并留下了大量负债。►纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务要解决柳州的债务问题，首先要对政绩观进行纠偏，对烂尾的“政绩工程”进行整改。2024年11月，柳州召开市委常委会扩大会议指出，经过反复、深入的科学论证，继续推进该城市轨道交通项目已不可 行，将全力整治“烂尾工程”。2025年6月，广西党委书记陈刚在柳州主持召开党委常委会扩大会议指出，柳州的债务问题，看似金融风险，实则是政治生态问题，将“举全区之力支持柳州化解债务”。柳州此前已经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效，债务结构持续优化， 债务成本稳步下降。柳州本轮化债将从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台5方面11条支持措施，在此前化债政策的基础上进一步深化，省级也将继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。►大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债本次召开的大会精准定位了柳州市债务问题的核心症结，预计新出台的“一揽子化债方案”也会对症下药，或提振投资者对柳州城投债的信心。柳州各平台目前平均估值仍大多在2.5%以上，横向比较与柳州经济体量相当、存量债规模在300亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力，预计其信用利差仍有压缩空间。此外，部分投 资者担心在利差大幅压缩过后，如果市场调整可能导致柳州城投债的收 益表现落后。不过根据我们的测算，柳州城投债由于整体久期更短，在 静态收益率更高的情况下，可以弥补部分债市调整资本损失。当前柳州市1年以内城投债平均估值在2.23%，1-2年在2.46%，仍有一定性价比，建议积极布局柳州短久期城投债。风险提示财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录1.债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因.............................................................................................32.纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务.................................................................................................73.大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债..................................................................................................104.风险提示....................................................................................................................................................13图表目录图1：柳州城投债务率大幅高于省内其他地级市，排在第一位......................................................................................................3图2：各省的债务和财力集中度一览.......................................................................................................................................................4图3：2019-2021年柳州城投债务规模快速扩张，增速高于全国水平.........................................................................................5图4：2019-2021年柳州轨道集团债务增长近六成，资产负债率上升12.5pct.........................................................................6图5：柳州轨道交通线路规划示意图和其现状.....................................................................................................................................6图6：柳州部分化债举措时间线一览.......................................................................................................................................................8图7：广西各市24年新增债务限额、获得上级补助收入规模一览...............................................................................................8图8：柳州新一轮化债方案的大致内容推演..........................................................................................................................................9图9：柳州市各平台存量债规模、平均估值和剩余期限一览........................................................................................................10图10：可比地级市城投存量债规模、平均估值一览.......................................................................................................................11图11：目前柳州市债券集中到期压力有所缓解................................................................................................................................11图12：柳州和几个债务压力较大地市信用利差走势对比..............................................................................................................12图13：在2024年8月债市调整过程中，柳州市城投债表现好于城投债整体.......................................................................13 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3据广西日报消息，2025年6月25日，自治区党委书记陈刚在柳州市主持 召开自治区党委常委会扩大会议，专题研究柳州市债务化解和经济社会发展工作，指出将举全区之力支持柳州化解债务。2025年7月2日，广西农垦集团有限责任公司公告更名为广西国控资本运营集团有限责任公司，并无偿划入省属企业股权，注 册资本由100亿元增至110亿元，打响本轮柳州化债第一枪。柳州债务压力有多大，是如何形成的？近两年有哪些化债举措落地，取得哪些成效？柳州城投债当前性价比如何，是否值得布局？本文聚集这三个问题进行分析。1.债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。柳州形成以汽车、机械、冶金为支柱，化工、制糖、造纸、制药、建材、 日化等产业并存的工业体系。柳州拥有多家上市企业（柳钢、柳工、柳化、五菱、两面针、柳药等），柳钢是华南地区大型钢铁企业，柳工的装载机全球销量连续多 年第一，五菱汽车新能源累计销量已达275万辆，挺进全球前三。作为工业门类齐全的广西副中心城市，柳州却因为债务问题屡受市场关注。截至2024年底，柳州发债城投有息债务达2203亿元，规模居省内第一位，一般 公共预算收入149亿元，城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）达1478%，大幅高于省内其他地级市，排在第一位。图1：柳州城投债务率大幅高于省内其他地级市，排在第一位横向比较各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不匹配。各省债务规模最大的城市多为省会城市，只有广西等少数几个省份例外。这些城 市中，发债城投有息债务规模的中位值为3488亿元，2024年一般公共预算收入的中位 值为572.8亿元，对比来看柳州财力明显偏低，仅为这些城市中位值的26%。进一步将债务规模第一城占各地级市发债城投有息债务总和的比重视 作该省的 资料来源：WIND，华西证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4债务集中度，一般公共预算收入的比重视作财力的集中度，广西的债务集 中度和财力集中度分别为31%和10%，柳州财力占比明显偏低，并且两者之比为3，在各省中排第1高，这说明其承受了较大的债务压力，却没有匹配的财力作为支撑。据新华每日电讯报道，截至2025年5月末，柳州市属融资平台债务平均 利率降至4.72%，结合有息债务规模可以估算柳州每年用于融资平台利息的支出规 模在百亿元附近，约为其2024年一般公共预算收入的三分之二，超过其2024年政府 性基金收入（60.7亿元），由此可见柳州偿还融资平台债务利息也并非易事。图2：各省的债务和财力集中度一览资料来源：WIND，华西证券研究所注：仅统计有发债城投的地级市有息债务之和柳州债务规模的快速扩张是落马政府官员错位的政绩观导致的。2019至2021年，柳州城投有息债务规模每年都保持15%以上的增速，仅三年时间就增长 近七成。2018年底柳州城投债务规模为1420亿元，2019-2021年每年的增速分别为17.5%、25.4%、15.2%，都高于全国水平。经过三年的快速扩张，柳州城投债务增长至2410亿元，再加上地方政府债务，柳州的广义债务负担达到3055亿元，较2018年增长56.8%。债务的快速扩张期正好对应“政绩工程”的主要建设期。2023年11月，财政部通报地方政府隐性债务问责典型案例，柳州的“政绩工程”就是八起典 型案例之一。通报提到，2016年2月起，柳州多家平台公司依据市委常委会会议、市 政府常务会议决议，垫资承担应由财政预算安排的土地一级整理开发、代行土地 收储等业务。自20