证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230816 城投挖之掘金江苏系列（六）：走进启东存续AAA级城投债发行主体 2023年08月16日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 启东市概况：1）启东市产业结构不断优化，工业转型步伐加快，产业层次向中高端迈进。2）经济财政：2022年GDP为1391.14亿元，人均地区生产总值14.5万元，居全国县域经济竞争力前列；一般公共预算收入67.15亿元，财政自给率53.19%，财政自给能力一般。3）债务负担：2022年启东市债务率511%，同比增加134pct，较苏南地区县级市显著偏高，主要系政府性基金收入明显减少的同时城投债发行节奏并未减缓所致。4）启东市城投主体共5家，信用资质整体良好，发债格局以中期为主，或与募投项目周期偏长有关，发行成本略低于全省均值，在江苏省境内仍有优势；存量债结构显示偿债负担集中于中期，当前时点再融资需求不大。5）启东市存续AAA与AA+级城投债利差走势出现分化且等级利差明显较2022年期间呈现收窄态势，AAA级城投债配置性价比凸显，后续利差下行空间较AA+级充裕，建议关注启东市存续AAA级城投债的发债主体，警惕择券下沉过快而引起的风险溢价补偿不足。 ◼ 启东AAA级城投债发债主体：1）启东城投：公司营业收入呈逐年上升趋势，2022年实现营收39.83亿元，销售毛利率9.28%，工程建设及房地产开发收入具有一定区域垄断性，业务收入可持续性较强；现金短债比由2022年的0.18倍回升至2023Q1的0.55倍，有所改善但仍面临较大短期偿债压力，存在一定短端流动性风险，2023Q1资产负债率上升至59.57%，长期偿债能力尚可；存续债券短期内到期规模较小，偿债压力明显后置，近期再融资需求不高，且债务结构偏长期，表明资金来源较稳定，项目建设与运营周期中出现资金链断裂的可能性有限；公司存续各券种信用利差自2023年5月小幅走扩后，进入7月均有明显收窄，走势存在上行压力，其中企业债均为AAA级债项评级，违约风险可控，叠加利差位于中游水平，较其余券种存在更显著的下行空间，建议风险偏好较高、负债端稳定的投资者关注估值偏低的新发企业债个券，适度拉长久期，而其余券种溢价更多，利差水平均处于较低位区间，后续可关注其中短久期个券的估值调整机会，补充组合流动性的同时增加票息收益。2）锦汇集团：公司营业收入逐年增长，2022年实现营收7.53亿元，销售毛利率18.5%，工程建设和安置房建设两大业务板块系公司主要营收来源；2019-2022年现金短债比均小于1倍，短端债务偿债稍有承压，2022年末资产负债率57.43%，杠杆水平不高，长期偿债压力尚可；存量债券兑付节奏相对均衡；公司存续私募债和定向工具信用利差分别回落至历史较低位置，短期内预计以横盘震荡走势为主，而企业债利差当前的上行势能大于私募债与定向工具，且处于历史55.52%分位数水平，较大的利差压缩空间搭配品种利差提示关注公司企业债券种。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对启东市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析，并结合该市全部城投平台截至2023/6/30的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对启东城投予以关注。该平台主体评级AA+级，存量债券规模179亿元，在启东市评级较高、规模最大、券种丰富，估值有所偏高但溢价率尚可；运营基本面表现良好，营收逐年上升且业务板块种类丰富，主营业务盈利能力稳定，兼具内生造血能力及外生财政支持，经营风险较小；尽管短期债务规模增长迅速但占比不大，债务结构仍偏长期，杠杆率水平处于区域内中游水平，短期内兑付压力较小，整体偿债能力尚可，财务风险可控；公司不同种类存续债券中，除企业债以外的其余券种利差走势及点位均相近，而企业债当前利差点位相对偏高，处于中位区间，且较高的债项评级可降低该券种个券的违约风险，建议采取久期策略的配置盘投资者对其中估值偏低的个券加以关注，而交易盘投资者或可关注久期较短的个券以取得票息收益为主，其余券种投资价值或随估值持续震荡而显现，适宜采取波段策略获利。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 26 内容目录 1. 启东市概况 .......................................................................................................................................... 5 1.1. 城市历史沿革............................................................................................................................. 5 1.2. 城市产业规划............................................................................................................................. 6 1.3. 经济财政实力及地方债务情况................................................................................................. 7 1.4. 城投债市场分析......................................................................................................................... 9 2. 启东市存续AAA级城投债发债主体分析 ...................................................................................... 12 2.1. 启东城投集团有限公司........................................................................................................... 12 2.1.1. 业务范围......................................................................................................................... 13 2.1.2. 业绩表现......................................................................................................................... 13 2.1.3. 债券情况......................................................................................................................... 17 2.2. 江苏锦汇集团有限公司........................................................................................................... 19 2.2.1. 业务范围......................................................................................................................... 19 2.2.2. 业绩表现......................................................................................................................... 19 2.2.3. 债券情况......................................................................................................................... 23 3. 总结回顾和建议关注 ........................................................................................................................ 24 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 26 图表目录 图1： 启东市行政区划........................................................................................................................... 5 图2： 启东市A股上市企业行业分布（单位：%） .......................................................................... 6 图3： 启东市三大产业结构比（单位：%） ....................................................................................... 8 图4： 2017-2022年启东市综合财力分布（单位：亿元） ................................................................ 9 图5： 2018-2022年启东市地方债务率（单位：%） ......................................................................... 9 图6： 启东市平台主体评级分布情况（单位：家）.........................