城投解惑系列之十：短久期城投债，配置正当时

评级及分析师信息 2025年1月10日以来，资金面迅速收紧，城投债低收益的成交大幅减少，成交向2%-2.2%区间聚集。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升，超过一半。从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高，浙江、广东和福建等2%以上短债成交占比增加较多。不过资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，挖掘收益的重点还得在存量债中进行。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： ►十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元 随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债规模11个交易日激增超4万亿元，其中短期限的占比明显提升。截至2025年1月27日，约6.69万亿元城投债收益率在2.2%以上。其中，行权剩余期限在半年以内的规模为1.45万亿元，较1月9日增加1.09万亿元，0.5-1年的规模为8305亿元，增加3789亿元。而3年以上的城投债规模增加比较有限，不到2000亿元。与此同时，收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%，且发债大省增加的规模更大。 ►做陡曲线，建议积极布局短久期城投债 在短端经历大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。首先，由于2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修 复打开空间。其 次 ，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于多种假设条件下的占优策略。最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未 来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。 从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。更进一步 到主体层面，我们筛选出1年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.资金面收紧，城投债成交向2%-2.2%聚集......................................................................................................32.十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元................................................................................................73.做陡曲线，建议积极布局短久期城投债..........................................................................................................94.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2025年1月10日以来，资金面迅速收紧（%）.....................................................................................3图2：资金面收紧背景下，2-2.2%成为城投债主流成交区间..............................................................................4图3：期限在1年以内城投债成交均值一度高于1年以上.................................................................................4图4：2%以上的成交中1年以内城投债占比明显提升.......................................................................................5图5：1年以内、2%以上城投债成交结构，资金紧前和紧后对比.......................................................................5图6：浙江、广东、上海和福建2%以上短债成交占比增加较多.........................................................................6图7：2025年以来，城投债各期限发行利率均下行..........................................................................................6图8：11个交易日，2.2%+城投债规模激增4万亿元........................................................................................7图9：2.2%+增量，主要由1年以内的城投债贡献............................................................................................8图10：收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主.....................................................................................8图11：江苏、山东、河南、重庆、湖北、江西2.2%+城投短债增加超千亿元.....................................................9图12：截至2025年1月27日，城投债收益率曲线已经变得极为平坦.............................................................10图13：化债以来，短端城投债和30年国债倒挂非常少见................................................................................11图14：在资金变紧的调整中，隐含评级AAA个券，省级、AAA主体评级城投债收益率也上行较多....................13 表1：2025年1月27日，各种情形下，城投债持有3个月的持有期收益率测算...............................................12表2：短端城投债信用利差目前处于历史较高分位数.......................................................................................13表3：2.2%+城投短债，不同区域、隐含评级和行政层级分布..........................................................................14表4：1年以内收益率2.2%+且和1-2年收益率已经“倒挂”的主体.....................................................................15 2025年初以来，资金面收紧对城投债交易产生了较大影响，短久期城投债调整幅度较大，期间部分品种收益率上行超过30bp。收益率2.2%以上的城投债规模也在11个交易日激增超4万亿元。在资金变紧后，城投债交易有何新特征？2.2%以上城投债大幅增加后最新分布如何？为什么当下是布局短久期城投债的良机？本文将聚焦这三个问题。 1.资金面收紧，城投债成交向2%-2.2%聚集 2025年1月10日以来，资金面迅速收紧。自1月10日起，银行间资金利率快速走高，隔夜和七天加权成本由1.76%和1.79%一度攀升至1月16日的3.94%和4.19%。随后资金面虽然有所转松，但中位数相较2024年12月的1.89%和1.61%仍高出50.9bp和45.5bp。 资料来源：Wind，华西证券研究所注：数据截至2025年1月27日，下同 在资金面收紧的背景下，城投债成交向2%-2.2%区间聚集。资金面收紧后，城投债低收益的成交迅速减少，而高收益成交的中枢变化不大。从经纪 商数据来看，城投债成交的25%分位数由年初最低时的1.81%抬升20bp至1月27日的2%，而75%分位数先升后降，目前和年初变化不大，在2.2%左右。城投债整体成交中枢由年初低点1.98%提升至2.1%，主流成交区间变成2-2.2%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。以2025年1月10日-24日的交易数据来看，1年以上城投债的成交收益率中枢由10日的2.16%小幅下行4bp至24日的2.12%，而短债（指行权剩余期限在1年以内，下同）却由2.01%抬升36bp至2.37%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升。2024年12月，债市整体走牛，30年国债收益率由12月初的2.17%下行25.8bp至月末的1.91%，2%以上的城投债成交占比也一度降至一半以下。不过随着2025年以来短久期城投债成交收益率中枢抬升，2%以上的占比逐渐回升，其中短久期占比也上升至超过一半。 资料来源：Wind，华西证券研究所 从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高。分主体评级来看，AAA主体在资金变紧后占比提升18.6pct。与此同时，省级和市级这类层级相对较高的主体占比也增加更多，分别为7.1pct和3.7pct。对应个券层面，隐含评级AAA、AA+和AA的占比分别提升3.4pct、9.3pct和7.9pct。 浙江、广东、上海和福建2%以上短债成交占比增加较多。在资金变紧之后，江苏、山东、河南、湖北、江西五省2%以上短债成交占比接近全国的一半。从占比变化来看，浙江、广东、上海和福建等沿海经济大省增加较多，分别达到2.3、1.6、1和1个百分点，而湖北和河南占比下降较多，超过2个百分点。 注：资金紧前时间段选择2024年12月1日至2025年1月9日，资金紧后的时间段选择2025年1月10日至27日 资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，因此挖掘收益的重点还得在存量债中进行。2025年以来截至1月27日，1年以内城投债平均发行利率为1.97%，与2024年12月基本持平，而3-5年和5年以上的下行幅度较大，达到14和13bp。同时，城投债中长发行期限占比依然较高，3-5年占比达到38%，较12月提升11个百分点。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：数据截至2025年1月27日 2.十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元 随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债存量规模11个交易日激增超4万亿元。2024年12月债市走牛，收益率在2.2%以上的城投债规模也大幅减少，由2024年1