城投挖系列（十三）之强链赋能，豫州展翼：河南省城投债现状4个知多少

固收深度报告20250120 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖系列（十三）之强链赋能，豫州展翼：河南省城投债现状4个知多少 观点 河南省概况：1）经济：2023年GDP总量接近6万亿元，全国位列第6，同比增速约4.10%，低于全国平均水平，经济总量较大但增长乏力。2）财政：2023年一般公共预算收入为4,518.10亿元，位列全国第8，同比增长6.20%，但税收收入占比仍处于全国偏低水平，约63.20%；财 政自给率为40.88%，位列全国第17，综合财政实力处于全国中游。3）产业：2015至2023年期间呈现第一产业保持稳定、二三产业占据主导且第三产业比重明显提升的发展趋势；目前在工业结构调整和产业升级方面不断努力，并把促消费、提升消费结构、培育消费新业态作为发力点，为第三产业创造更多发展空间。4）地方债务：2018年以来地方债务负担持续加重，负债率和债务率水平连年提升，当前债务负担居全国中游水平，在控制债务风险方面表现较为稳健；2020年以来城投存量占比及城投债务率大幅增长，从资金需求端考虑，疫情后出台政策推动经济复苏，明显增加当地财政压力，同时为支持传统产业转型和高科技产业培育亦需要大量资金；从资金供给端考虑，“三道红线”政策导致地产开发商资金链紧张，对土地需求减少，同时购房需求趋于保守，房地产市场降温致使省内土地出让收入下降，加剧当地政府的财政压力。 存量城投债及主体现状：1）河南省城投债存量余额约4,842.17亿元，加权平均票面利率约3.94%，表明河南省城投主体历史融资规模居全国中上游水平，融资成本处于全国中游水平，一方面源于河南省在推进中原城市群建设、促进中部地区崛起、加快融入“一带一路”建设、推动 交通区位优势向枢纽经济优势转化等战略规划中扮演关键角色，另一方面源于产业结构的调整升级与基础设施投资力度的持续加强，区域内城投主体融资需求较大故负债规模在全国各省市中位居前列。3）债券存量余额以外部评级AA+为主；债券剩余期限以1-3年区间为主；债券种类以公司债为主；票面利率以3-5%区间为主。4）河南省共有城投主体125家，平台层级中区县级和地市级数量相当，AA级主体数量较多。 一级市场发行：1）2024年共发行城投债2,165.44亿元，发行量与偿还量水平接近，表明募资的主要用途在于“借新换旧”，新增供给较少，主要系2023年四季度“一揽子化债方案”导向下的城投融资端偏紧所致，预计2025年河南省城投债发行量仍将跟随到期偿还量变化，供给端紧 平衡方向不改。2）2024年城投债发行平均票面利率为2.97%，纵向对比下，河南省新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已明显压降，可见新增债务利息负担有所减轻；横向对比下，河南省城投债平均票面利率为中部六省最高，提示融资成本较其他省市仍有下降空间；未来河南省需乘化债之风，推动城投平台业务转型、整合中低评级平台资源，从而降低整体平台信用风险，进一步压降融资成本。3）主体评级以AA+级主体为主；发行期限以3-5年期为主；债券种类以公司债和中期票据居多；主体行业基本集中于工业行业。 未来偿付能力：1）2025Q1-2028Q4预计兑付金额共计3,658.01亿元，其中2025H1及2027H2的偿付金额相对较大，故需警惕2025年上半年因再融资需求抬升、资金接续困难而可能出现的弱资质主体信用风险。2）河南省城投债整体兑付结构与存量债券结构相符；主体评级中AA+ 级兑付金额最大，表明短期内待偿债券集中于高评级主体，故中低评级主体兑付压力不大，适宜适度下沉攫取票息收益及价差收益。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：河南省城投债2024年全年成交量约4,411.29亿元，换手率约159.86%，在二级市场中热度尚可，一方面河南省作为全国城投债发行大省之一，存量债务规模较大或可提供更多择券空间，另一方面河南省城投债票面利率在中部六省中处于高 位，在整体市场利率较低的环境下或可提供相对安全且可观的票息收 2025年01月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少》 2024-12-03 《城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少》 2024-06-24 1/27 东吴证券研究所 益，同时风险偏好偏高的投资者或可将河南省视为下沉挖掘收益的可选区域。2）到期收益率表现：河南省城投债到期收益率总体呈现震荡下行走势。a）2019年中旬至2022年末，河南省城投债收益率走势随基准利率持续下行，且信用利差总体维持在200BP上下窄幅波动；b）2022年末“股债跷跷板”冲击导致的理财赎回潮对债市整体造成显著影响，且该冲击因信用债与利率债之间的流动性差异而引起城投板块收益率较同期国开债更大幅度的回调，河南省城投债平均收益率亦相应上行约110BP左右；c）进入2023年后，城投板块即开启全面修复，叠加“一揽子化债方案”提振市场信心，河南省城投债平均收益率快速下行，利差快速收窄，从2023年初的320BP持续压缩至当前的100BP。 总结与观点：1）我们认为河南省城投债的利差空间已大幅压缩，AAA及AA+高评级城投债利差水平已基本拟合，而AAA与AA级之间仍存在约50BP的少量压降空间，因此针对河南省城投主体采取资质下沉策略尽管仍具备收益空间，但性价比或较过往显著降低，故建议搭配久期 策略。2）当前，10万亿元化债组合拳打响，在2028年以前中短期债券因受益于化债逻辑而安全性提升，但与此同时城投板块因新增融资受限叠加高息资产置换故“资产荒”趋势大概率延续，供需失衡或将导致河南省城投债收益率随板块走势震荡下行，利差预计将在资金面宽松时期进一步收窄。因此，机构投资者可在河南省高评级城投债个券中适度放宽久期至5年、在中评级城投债个券中适度放宽久期至3-5年区间以增厚收益，同时博弈新发长期债券的配置机会。3）此外，河南省内不同地市的经济财政状况和债务负担差异较大，信用资质较优的城投主体基本集中于省级和郑州市级，因此郑州市仍系值得优先关注的区域，同时可根据地方产业资源、融资环境、化债政策进展等方面挖掘具有收益潜力的地区，捕捉市场化转型相关机会。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2/27 东吴证券研究所 内容目录 1.河南省概况5 1.1.经济与财政视角5 1.2.产业布局视角9 2.河南省存量城投债及城投主体现状知多少？11 2.1.河南省城投债的变化与发展回顾11 2.1.1.河南省政府债务发展历程回顾11 2.1.2.河南省地方债务与财政情况12 2.2.聚焦当前存量债券与结构15 2.3.聚焦当前城投主体现状17 3.2024年河南省城投债一级市场发行情况知多少？18 4.2025年河南省城投债兑付情况知多少？22 5.河南省城投债二级市场成交与收益表现知多少？23 6.风险提示26 3/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年全国各省市GDP及同比增长率（单位：亿元；%）5 图2：2023年全国各省市人均GDP（单位：元）6 图3：2023年中部各省市GDP及同比增长率（单位：亿元；%）6 图4：2023年河南省下辖各区县财政情况（单位：亿元；%）7 图5：2023年全国各省市政府财政情况（单位：亿元；%）8 图6：2016年至2023年河南省政府公共财政收入结构（单位：亿元；%）8 图7：2023年中部六省公共财政收入结构（单位：亿元；%）8 图8：2015年至2023年河南省三产结构（单位：%）9 图9：河南省地方政府负债率和GDP增速情况（单位：%）12 图10：2023年全国各省市地方政府债、城投债余额及占比情况（单位：亿元；%）12 图11：2023年全国各省市宽口径负债率和债务率（单位：%）13 图12：2018-2023年河南省宽口径负债率和债务率变动情况（单位：%）13 图13：2010-2023年河南省公共财政收入及存量城投规模占全国总量比重（单位：%）14 图14：2016年至2023年河南省土地出让收入及土地依赖程度（单位：亿元；%）14 图15：全国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位:亿元；%）15 图16：河南省存量城投债按主体信用评级分布情况（单位：亿元；只）16 图17：河南省存量城投债按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）16 图18：河南省存量城投债按券种分布情况（单位：亿元；只）16 图19：河南省存量城投债按票面利率分布情况（单位：亿元；只）16 图20：河南省城投按平台层级余额分布情况（单位：亿元；家）17 图21：2024年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）19 图22：2024年河南省城投债月度发行、偿还及净融资额分布（单位：亿元）19 图23：2024年河南省城投债发行量按主体评级分布（单位：%）21 图24：2024年河南省城投债发行量按发行期限分布（单位：%）21 图25：2024年河南省城投债发行量按债券种类分布（单位：%）21 图26：2024年河南省城投债发行量按主体行业分布（单位：%）21 图27：2025年一季度至2028年四季度河南省城投债兑付金额按季度分布情况（单元：亿元；只）23 图28：2025年一季度至2028年四季度河南省城投债兑付金额按券种分布（单位：亿元；只） ..................................................................................................................................................................23 图29：2025年一季度至2028年四季度河南省城投债兑付金额按评级分布（单位：亿元；只） ..................................................................................................................................................................23 图30：2024年全国各省市城投债成交量及年换手率情况（单位：亿元；%）24 图31：河南省城投债到期收益率走势（单位：%）25 图32：2018-2025年河南省各评级城投债利差走势（单位：BP）26 表1：近年来河南省经济发展相关政策梳理10 表2：河南省存量债券余额超百亿元的城投主体一览（单位：亿元；%）18 表3：2024年全国各区域城投债净融资及同比变化（单位：亿元；%）20 4/27 1.河南省概况 河南省位于中国中东部、黄河中下游，因大部分地区位于黄河以南，故称河南。河南省地势西高东低，由平原、盆地、山地、丘陵、水面构成，是我国唯一地跨长江、淮河、黄河、海河四大流域的省份。河南省自然资源丰富，拥有33个国家级森林公园，是全国农产品主产区和重要的矿产资源大省；由于地处中原地区，河南省是承东启西、连南贯北的重要交通枢纽，亦是国务院批复确定的支撑中部地区崛起、黄河流域生态保护和经济高质量发展等国家战略实施的重要地区。河南省总面积为16.7万平方公里，占全国国土总面积的1.73%，在各省市面积中居第17位，下辖17个省辖市，1个省直辖县级行政单位济源市。 1.1.经济与财政视角 河南省经济总量位于全国前列，但经济增长速度缓慢，增长动力有所不足。河南省2023年经济总量为59132.4亿元，尽管从2022年的全国各省市排名第�下降到排名第六，但在中部六省中仍脱颖而出，经济体量稳居中部地区