固收深度报告：城投挖系列（十四）之产业强鄂，荆楚致远：湖北省城投债现状4个知多少

城投挖系列（十四）之产业强鄂，荆楚致远：湖北省城投债现状4个知多少 2025年04月07日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼湖北省概况：1）经济：2024年湖北省经济总量为60,012.97亿元，同比增速为5.8%，增速位于全国中上水平，在推动长江经济带和中部地区经济发展中均释放出较强活力。2）财政：2024年湖北省一般公共预算收入为3,937.05亿元，位列全国第11，但一般公共预算收入增速为6.61%，排名第4，后疫情时代的地区经济处于稳步恢复阶段；2024年财政自给率为39.47%，横向比较财政实力有一定的提升，但仍处于中下游水平，且下辖各市（州）财政实力分化较为严重。3）产业：2017-2024年期间，湖北省第一产业占比较低，近8年已不足10%，而第三产业占比较高，近6年占比已超过50%，且占比呈现逐步提升态势，第二产业占比则相应有所下降。4）地方债务：2018年以来，湖北省债务率总体呈上升趋势，地方债务负担逐年加重，当前债务压力居全国中游水平，偿债风险有所偏高，其中宽口径负债率增速趋缓，2024年水平为64.82%，同比上升2.45%；宽口径债务率在2022年大幅跳升至507.47%，其后在2023和2024年保持小幅增长，2024年水平为549.95%，同比上升27.48%；2021-2024年属于疫情后的经济恢复期，湖北省城投债务率仍有一定的小幅上升，一方面，虽然疫情后湖北省政府推出了一系列促进经济社会发展的政策，但地方公共财政收入恢复缓慢，叠加房地产市场调整周期的影响，土地出让收入大幅下降，地方政府综合财力未见明显修复，另一方面近年来产业升级过程中湖北省新兴产业不断发展，与之相应的发展资金需求也日益增多，因此在经济恢复期间，湖北省财政自给能力不足，导致收入和支出两端仍有错配，故而湖北省城投债务率总体上升，仅在2024年受化债政策对新增融资管控较严的影响而有所下降，预计短期内湖北省城投债务率或将继续在140%的水平上下波动。 相关研究 《转债加权估值中枢预将维稳》2025-04-07 《周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期）》2025-04-06 ◼存量城投债及主体现状：1）湖北省城投债存量债券余额约为5,518.63亿元，加权平均票面利率约为3.85%，表明湖北省城投主体尽管历史举债较多，存量债券规模处于全国中上游水平，但融资成本控制良好，仍处于全国中游水平，原因或在于湖北省正面临产业结构升级承压以及疫情后经济修复的挑战，因此区域发展过程中对资本市场资金依赖程度较高，城投平台债务规模较大，但同时湖北省肩负支撑长江经济带发展以及加快建成中部地区崛起的重要使命，系中部地区的经济支柱之一，因此市场对于湖北省的信用资质评估尚可，叠加当前全国大力推进化债，预计湖北省债务风险或将进一步缓释，融资成本有望随着利率下行趋势进一步压降。2）存量债券主体信用评级集中于中高评级，其中AAA、AA+和AA级余额占比相当，AA-及以下占比极小；存量债券剩余期限以中短期为主，主要集中在1-3年区间，其次为1年以内和3-5年区间，5年以上占比较小；存量债券种类以公司债为主，中期票据、企业债和定向工具位列其后，短期融资券规模较小，不同券种类型比例分布总体均衡；存量债券以3%-5%的票面利率区间为主，其次为小于3%的区间，票面利率在5%以上的比重较小，表明一方面化债政策驱动城投债的提前偿付或到期置换，高票息个券体量已大幅减少，另一方面在基准利率下行通道中，湖北省新发城投债票面利率或继续走低，未来存量票面利率可能下行至2%-3%的合理区间；湖北省共有149家城投主体，平台层级以区县级和地市级为主，或可作为资质下沉策略的可选标的区域。 ◼一级市场发行：1）湖北省2024年共发行城投债1,394.18亿元，在全国处于中上游水平；净融资额为-327.71亿元，同比减少142.16%；发行平均票面利率为2.61%，不仅纵向来看较往年已明显下降，横向来看亦处于低位水平。2）湖北省城投债整体呈现缩量态势，每月偿还量总体多于发行量，或主要受2023年四季度中央政治局会议出台的“一揽子化债方案”影响，2024年城投板块融资端偏紧，预计2025年湖北省城投债募资用途仍将以“借新还旧”为主，供给端延续紧平衡，但随着退平台的持续推进，或可于下半年逐步打开增量窗口。3）2024年发行债券的主体 信用评级分布相对均衡，AA+占比稍多，AA和AAA占比相当；发行期限以3-5年居多，其次为1年以内和1-3年期限；债券种类以公司债和短融为主，企业债发行占比极低；主体行业主要集中在工业行业，其中大多从事建筑相关业务。 ◼未来偿付能力：1）兑付总量：未来3年期间偿债压力总体呈阶梯下行趋势，当前需关注2025年第2、3季度因兑付金额较大而导致的再融资需求增加，相关弱资质主体信用风险或有抬升。2）兑付结构：债券种类以公司债为主，此外企业债兑付规模尚可但待偿还债券数量较多，表明城投平台在未来3年内预计将兑付的个券平均本金较低，偿债风险分散；主体评级以AA级为主，待偿债券评级集中于中高评级主体，低评级债券分布较少，违约风险可控；整体兑付结构与存量债券结构相符。 ◼二级市场成交与收益表现：1）成交表现：湖北省城投债2024年全年成交量约为4,838.94亿元，换手率131.09%，在二级市场中热度尚可，成交规模较大或主要与湖北省的存量城投债规模在全国各省中处于中上游水平、投资者择券空间较大有关，但换手率一般或主要与湖北省债务管控良好、区域债务率尚可故债券信用风险溢价不高有关。2）收益表现：湖北省城投债到期收益率走势总体呈现震荡下行的趋势。a）2018年初至2023年三季度末，湖北省城投债到期收益率走势随基准利率走势变化，信用利差在170-230BP区间上下震荡；b）2022年末由于“股债跷跷板”引起的理财负反馈冲击而致使湖北省城投债信用利差由170BP走阔至260BP左右，在信用债流动性较利率债偏弱的影响下表现出更大幅度的回调；c）进入2023年后，湖北省城投债开始演绎极致修复行情，一方面在2023年一至三季度期间受益于2022年末信用债大范围估值错杀后产生的套利机会而呈现收益率持续下行、利差有所压缩的走势，利差回落至190BP左右，另一方面在2023年四季度至2024年四季度期间受益于“一揽子化债政策”的出台、“近年来最大力度的化债政策”的基调以及机构抢跑2025年“适度宽松”货币政策带来的降息预期等因素，湖北省城投债收益率快速下行、利差大幅压缩，由2023年三季度末的190BP左右进一步压缩至2024年末的55BP左右，利差空间被大量挤压；d）极致行情在进入2025年后开始反转，湖北省城投债收益率随基准利率波动回调，利差少许走阔至70BP左右，主要系资金面的松紧变化、机构配置力量变化、“两会”前后政策预期及落地变化、国际形势变动引导的风险偏好变化和“股债跷跷板”现象的扰动所致。 ◼总结与观点：1）当前湖北省城投债等级利差在债市震荡行情中小幅走阔至15BP左右，在城投板块整体受化债逻辑的加持叠加湖北省自身区域发展定位清晰的前提下，湖北省城投主体的信用风险预计将趋于缓释，利差大幅回调的概率不高，走势或仍以跟随债市宏观环境变化而变化，因此针对湖北省城投主体采取资质下沉策略仍具备一定的票息性价比。2）但由于经济基本面修复进度、刺激经济修复的相关政策力度和效果以及央行在资金面的调控和降准降息的时机判断均构筑市场的不确定性，故建议投资者把握每一次的调整时机进行中短端下沉布局，同时搭配久期策略，由短及长渐进式增加仓位，包括湖北省在内的中部大省均适宜作为增厚票息收益的目标区域，部分市（州）的存量城投债平均票面利率可达5%以上，此外，若出现强资质主体新发长债的机会亦可参与。 ◼风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 内容目录 1.湖北省概况..........................................................................................................................................51.1.经济与财政视角.........................................................................................................................51.2.产业布局视角.............................................................................................................................92.湖北省存量城投债及城投主体现状知多少？................................................................................112.1.湖北省城投债的变化与发展回顾...........................................................................................112.1.1.湖北省政府债务发展历程回顾.....................................................................................112.1.2.湖北省地方债务与财政情况.........................................................................................132.2.聚焦当前存量债券与结构.......................................................................................................162.3.聚焦当前城投主体现状...........................................................................................................183.2024年湖北省城投债一级市场发行情况知多少？........................................................................204.2025年湖北省城投债兑付情况知多少？........................................................................................235.湖北省城投债二级市场成交与收益表现知多少？........................................................................246.风险提示............................................................................................................................................29 图表目录 图1：2024年全国各省市GDP及同比增长率（单位：亿元；%）................................................5图2：2024年全国