固收+系列之十：国债期货穿越牛熊：构建负久期基金

构建负久期基金——国债期货穿越牛熊 核心观点 固定收益专题研究 公募基金国债期货参与情况：公募基金参与国债期货市场已形成稳定体量，国债期货成为其资产配置中重要的利率风险管理工具。2025年三季度末，持有国债期货的公募基金产品共141只，合计持有13,068手合约，其中多单3992手（占全市场多单0.6%），空单9076手（占全市场空单1.4%）。 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 持仓结构特征：呈现明显的“空头主导”格局。60只持有国债期货净多头持仓，79只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约56亿，空头合约市值约110亿，空头持仓期货市值总体大于多头。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.89企业/公司/转债规模(千亿)77.8/22.3/5.6 交易策略选择：单一品种空头持仓策略为公募基金主流选择。2025年三季度，63.8%的基金仅持有单一期限品种的国债期货合约，其中多头39只、空头51只，远高于跨品种或跨期持仓基金数量；跨品种、跨期限及两者结合的持仓基金占比36.2%。 合约配置倾向：公募基金合约选择高度集中于活跃合约，2025年三季度，T2512、TS2512、TL2512三个活跃合约的合计持仓占比超90%。从多空分布看，TL2512和T2512合约的空头数量明显多于多头。 基金公司布局：头部基金公司布局领先，2025年三季度末，嘉实基金、易方达基金各有14只相关产品，招商基金10只，平安基金7只，博时基金6只，景顺长城基金、泰康基金、海富通基金各5只。 配置强度差异：不同基金产品的国债期货配置强度分化明显，差异源于投资策略、风险承受能力及利率风险判断的不同。部分大规模基金如易方达信用债的空头配置比例高于市场平均水平；部分小规模基金如华泰保兴开元3个月的合约市值与基金规模占比高达27.1%，远高于行业整体水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固收+系列报告之九-公募REITs2026年投资展望：攻守之道与价值掘金》——2025-12-30《固收+系列报告之八-固收+再进化：+“基金”的可行性路径及实践指南》——2025-12-15《固收+系列报告之七-国债期货套利：正向套利实证研究》——2025-12-12《固收+系列报告之六-固收+的新选择：公募REITs》——扩围下的新机遇——2025-12-03《固收+系列报告之五》量化固收+的收益风险平衡之道——2025-12-03 存量“负久期”基金特征：当前市场上的“负久期”基金存量较少，且久期“负”的程度有限，一方面可能因为使用的披露数据存在误差，例如我们用重仓债券的久期数据作为基金持有现券久期进行测算；另一方面可能因为监管要求“公募基金参与国债期货交易目的为套期保值”，因此存量“负久期”基金期货空头持仓多是为了对冲利率风险而非获取额外收益。 构建最长的“负久期”组合：在满足监管要求的前提下，为了最大化拉长久期，我们采取如下操作：基金投向只有现券和国债期货；将国债期货空单市值占比拉至最高30%；将组合杠杆拉至最高140%；卖空国债期货选择30年品种；现券选择久期接近0的短债。按照上述条件，“负久期”基金久期最长为-7.1年。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 内容目录 持仓规模逐渐增加，市占率1%...........................................................4持仓结构呈现空头主导..................................................................6策略与合约选择：聚焦单一品种及期限....................................................7公募基金主要集中配置于活跃合约........................................................8中长期纯债基金是配置国债期货的主力....................................................8头部机构布局领先......................................................................9各产品配置国债期货强度差异较大.......................................................10 基于国债期货空头的负久期投资策略.............................................11 图表目录 图1：公募基金披露国债期货持仓情况（案例）................................................5图2：季末公募基金持有国债期货的数量及配置国债期货的公募产品数量..........................6图3：公募产品基金国债期货多头和空头数量..................................................6图4：公募基金持有国债期货多头和空头合约市值..............................................7图5：2025Q3公募产品持仓策略分布..........................................................7图6：2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约）..............................................8图7：2025Q3多头和空头合约数量（按期货合约）..............................................8图8：持有国债期货的不同类型公募基金产品数量..............................................9图9：持有国债期货的不同类型公募基金产品数量占比..........................................9图12：2025年三季度末持有国债期货的基金公司分布..........................................10图13：2025年Q3国债期货多头合约规模与基金规模的比.......................................10图14：2025年Q3国债期货空头合约规模与基金规模的比.......................................10 表1：存量“负久期”基金一览（报告期为2025年9月30日）.................................11表2：CTD法计算出的三个期货合约的久期....................................................13 2025年以来，全球宏观经济环境复杂多变。国际上关税风暴反复，国内“反内卷”大幕拉开，总体来看国内经济复苏的不确定性与货币政策转向交织，债券市场告别了前期的“低波慢牛”，步入波动加剧的新周期。 传统债券多头策略在利率上行阶段面临净值回撤压力，单纯依赖票息的策略难以抵御系统性风险。国债期货作为利率衍生品的核心工具之一，是债券市场风险管理和资产配置的重要载体。伴随着我国国债期货市场的日益完善以及公募基金产品形态的多元化，依托国债期货快速构建“久期中性”组合或者“负久期”基金，已经逐渐成为债券投资组合中的“稳定器”与“进攻矛”。 本报告详细介绍了当前公募基金国债期货的参与现状，拆解负久期基金的设计逻辑，探讨如何利用国债期货对冲利率风险，实现债券资产的“全天候”配置。 公募基金国债期货参与现状 国债期货已成为公募基金资产配置体系中不可或缺的利率风险管理工具，参与规模已形成稳定体量。从核心特征来看，公募基金持仓呈现显著的空头主导格局，普遍采用单一品种交易策略，合约选择高度集中于活跃合约。从基金细分类型来看，中长期纯债基金是参与国债期货的主力，持仓有国债期货的基金数量领先于其他类型的基金。另外，按基金公司来看，头部基金国债期货布局较早，持有国债期货的相关产品数量位居市场前列。 持仓规模逐渐增加，市占率1% 公募基金参与国债期货市场的整体规模已形成一定体量，产品数量与合约市值的双维度数据表明，国债期货作为利率风险管理工具，已被公募基金广泛纳入投资组合，成为资产配置体系中的重要组成部分。 根据监管披露要求，公募基金需在季报、半年报、年报中披露国债期货交易情况，包括交易政策、持仓情况、损益情况、风险指标等，并充分揭示国债期货交易对基金总体风险的影响以及是否符合既定的交易政策和交易目标。 汇总公募基金季报披露信息，2025年三季度末，持有国债期货的公募基金产品共有141只，相较于2025年二季度末的156只略有下降。2025年三季度末，公募产品持有国债期货总共13,068手，其中多单合约3992手，占全市场多单合约的0.6%，空单合约9076手，占全市场市场空单合约的1.4%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 持仓结构呈现空头主导 公募基金在国债期货市场的持仓结构呈现“空头主导”特征。2025年三季度末，投资国债期货的公募产品中，60只持有国债期货净多头持仓，79只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约56亿，空头合约市值约110亿，空头持仓期货市值总体大于多头，说明公募基金更倾向于通过建立空头头寸来对冲债券组合面临的利率上行风险。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 策略与合约选择：聚焦单一品种及期限 从交易策略来看，单一品种空头持仓策略成为公募基金的主流选择。 配置单一品种及期限的国债期货的公募基金，指的是仅仅持有单一的期限及单一到期月份国债期货合约，其中多头39只、空头51只，均显著高于跨品种或跨期持仓的公募基金数量。 跨品种持仓的公募基金，指的是同一报告期持有不同品种的合约的公募基金，比如同时持有TS、TF、T、TL中的两种或以上的情况；跨期限持仓的公募基金，指的是同一报告期持有不同到期日的国债合约的公募基金，比如同时持有2512、2603、2606中两种或者以上的公募基金；还有一类基金同时持有跨期限及跨品种国债期货合约。这三种情况中，单一期限、跨品种持仓的公募基金最多，其中多空均有持仓的有11只，多头持仓的16只，空头持仓的有14只。 总结来看，2025年三季度，公募产品披露的国债期货持仓中，持有单一期限品种国债期货合约的基金占比63.8%，持有多品种或期限合约的基金占比36.2%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公募基金主要集中配置于活跃合约 在具体合约选择上，2025年三季度，公募产品持有的国债期货合约主要集中在T2512、TS2512、TL2512三个活跃合约中，合计持仓数量占比超过90%，反映出市场对活跃合约的倾向。另外各品种多空对比来看，公募基金持有的TL2512和T2512空头合约数量明显多于多头合约。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中长