基金经理研究系列之十四：银华苏静然：基金业绩穿越牛熊，行业配置收益靠前

年8月起任银华明择多策略定期开放混合型证券投资基金基金经理。截至目前，苏静然女士历任管理基金6只，其中当前在管的基金5只，总规模38.82亿元。其中，管理时间较长的是银华明择多策略，管理年限超过5年，管理期间年化收益为15.34%。 行业配置收益靠前，选股能力较强，基金业绩穿越牛熊 银华明择多策略是苏静然女士管理时间相对最长，最具有代表性的基金之一。自其管理该产品以来，截至2023年3月2日，银华明择多策略累计收益率为116.00%，相对于其业绩基准的年化超额收益为12.87%。 通过T-M模型来对银华明择多策略业绩进行归因分析，可以看到，银华明择多策略的选股能力长期稳定为正。同时银华明择多策略在多数市场环境下表现均超过指数，穿越牛熊能力较强。 在行业上，银华明择多策略较为偏重食品饮料行业，自成立以来，食品饮料行业净值占比多在35%以上。其总体行业配置能力亦较强，近五年，其行业配置约贡献7.42%的年化收益，同类排名为13/427，相对同期沪深300指数年化超额收益为7.29%，同时其行业内选股约贡献5.69%的年化收益。 138615 根据多因子模型归因分析，银华明择多策略倾向于选取净资产收益率较高；账面市值比、现金流量、杠杆率较低的大市值股票。同时，其因子贡献收益多来源于账面市值比、流动性因子。 基金高仓位运作，换手率水平较低 自成立以来，银华明择多策略维持高仓位运作。其仓位水平多在80%以上，重仓股仓位在40%到65%之间，同时换手率水平较低。根据四季报数据，基金近期重仓泸州老窖、贵州茅台、迎驾贡酒等白酒行业股票。 风险提示 市场波动风险， 1.基金经理简历与管理产品概况 苏静然女士，2014年02月28日起于银华基金管理有限公司从事一般证券投资基金业务。2017年8月起任银华明择多策略定期开放混合型证券投资基金基金经理。 2017年10月起担任银华核心价值优选混合型证券投资基金、银华领先策略混合型证券投资基金、银华战略新兴灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金基金经理。 2017年11月至2022年4月任银华稳利灵活配置混合型证券投资基金基金经理。 2023年1月起任银华动力领航混合型证券投资基金基金经理。 截至2023年3月2日，苏静然女士历任管理基金6只，其中当前在管的基金5只，总规模38.82亿元。其中，管理时间较长的是银华明择多策略，管理年限超过5年，管理期间年化收益为15.34%。 2.代表产品业绩归因分析 2.1.银华明择多策略运作时间超过5年，行业配置与选股能力兼备 接下来我们将以银华明择多策略为例，研究分析其投资风格与收益特征。银华明择多策略基金成立于2017年8月11日，是苏静然女士在管产品中管理时间最长的基金，截至2022年12月31日，该产品最新规模为3.11亿元。 自苏静然女士管理该产品以来，银华明择多策略业绩表现较好，截至2023年3月2日，基金累计收益率为116.00%，年化收益率为15.34%。根据对基金业绩进行归因分析可以看到，其收益同时来源于行业配置与行业内选股收益。近五年，其行业配置约贡献7.24%的年化收益，行业内选股约贡献5.69%的年化收益。 银华明择多策略风险水平适中，近五年最大回撤37.49%，年化标准差22.62%，均处同类中位水平。 分年度来看，2020年银华明择多策略夏普比率同类排名为35/739，2021年为661/945，2022年同类排名为575/1460，风险调整收益表现较好。 2.2.基金经理选股能力长期稳定为正 基金经理的选股能力与择时能力，很大程度上决定了基金业绩表现。本文中我们使用T-M模型来研究基金经理的选股与择时能力。T-M模型由特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中首次提出，其模型表示如下所示： 其中：𝑅为基金的复权单位净值收益率；𝑅为市场无风险收益率（此处设定为银行一年定期存款税前收益率）；𝑅为市场组合收益率；𝜀为随机误差项。通过该模型回归后得到的𝛼表示了基金经理的选股能力，𝛽表示了基金经理捕捉市场时机的能力，也即择时能力。 𝑓 𝑚 ( 根据该模型，如果𝛽大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于𝑅−𝑅 ) 为 如果常数𝛼值大于零，表明基金经理具备选股能力,而且𝛼值越大，这种选股能力也就越强。 我们以过去三月(60个交易日)为时间窗口，滚动计算银华明择多策略的选股能力与择时能力指标，如下图所示，长期来看，银华明择多策略的选股能力常年保持为正，其近期的择时能力有所提升。 2.3.基金具备较强的穿越牛熊能力，多数市场环境下表现均超过指数 为研究银华明择多策略在不同市场环境下的表现，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算基金产品与沪深300指数收益率情况，并统计不同收益区间银华明择多策略的平均表现。 可以看到，多数情况下，银华明择多策略表现同时超过沪深300指数与偏股混基指数，具备较强的穿越牛熊的能力。 2.4.重仓食品饮料行业，行业配置收益靠前 自苏静然女士管理该产品以来，银华明择多策略在行业配置上较为偏重食品饮料行业，除2018年下半年外，食品饮料行业净值占比均在35%以上。 为研究基金的行业配置能力与行业内选股能力，我们根据基金年报/半年报的行业配置及申万一级行业指数收益率近似估算基金的行业配置收益，并将基金绝对收益减去行业配置收益作为其行业内选股收益。从苏静然女士任职以来数据看，银华明择多策略兼备行业配置与行业内选股能力，其收益更多地来源于行业配置收益。近五年，其行业配置约贡献7.42%的年化收益，相对同期沪深300指数年化超额收益为7.29%，同时其行业内选股亦贡献了5.69%的年化收益。 2.5.基金倾向于选取净资产收益率较高，账面市值比、现金流量、杠杆率较低的大市值股票 1974年，美国学者BarrRosenberg第一次提出采用多因子风险模型来对投资组合的风险和收益进行分析。多因子模型的基础理论认为：股票的收益是由一些共同的因子来驱动的，不能被这些因子解释的部分被称为股票的“特质收益率”，而每支股票的特质收益率之间是互不相关的。 此后多因子模型被广泛应用于组合构建及业绩归因分析中，对基金收益进行多因子分析，我们可以得到基金组合的超额收益来源于哪些风格因子。多因子模型可以表示为： 其中𝑟为股票收益，𝑋为股票n对纯因子k的暴露，𝑓为纯因子k的收益率，𝑢为股票n的残差收益。 𝑛 𝑛𝑘 𝑘 𝑛 对于股票组合，我们按照其所持个股的权重，对各因子进行加权，得到股票组合在各因子中的暴露。 𝑝𝑛 𝑃𝑘 其中，𝑋为组合P中因子k的暴露，𝑋为个股n中因子k的暴露，𝑤为个股n在组合p中的权重。 𝑛𝑘 其中行业因子我们使用申万一级行业，风格因子如下表所示： 表5因子说明 我们根据年报与半年报数据计算银华明择多策略在各因子中的暴露情况，可以看出截至2022年6月30日，银华明择多策略在lnmv因子和gpm、BP因子中暴露最高，其中lnmv和gpm因子的暴露为正，BP因子的暴露为负。 从历史因子暴露来看，银华明择多策略在lnmv、ROE、gpm、roic因子中长期处于正向暴露的状态，在BP、CFP、Dept因子中长期处于负向暴露的状态，即倾向于选取净资产收益率、毛利率、资本回报率较高，账面市值比、现金流量、杠杆率较低的大市值股票。 纯因子的收益可以通过回归得到，我们针对全体A股计算了各个因子的纯因子的收益率。纯因子收益率乘以因子暴露即为基金在各期的因子收益率，其中每期收益率数据使用的区间为，苏静然女士任期区间内的，报告日前后三月收益率数据。 从各因子的收益贡献来看，银华明择多策略从BP、Liquidity因子中获取收益较多。 3.基金持仓情况分析 3.1.基金高仓位运作，换手率水平较低 自苏静然女士任职以来，银华明择多策略仓位与持股集中度均较为稳定。其年报/半年报披露的仓位水平多在80%以上，其中重仓股仓位在40%到65%之间，持股集中度中等偏上。 我们以年报和中报的报告期买入股票总成本和卖出股票总收入的平均值与对应报告期基金持有股票日均资产净值的比值，计算基金的半年期双边平均换手率。自成立以来，银华明择多策略换手率显著低于同类平均水平。 3.2.近期重仓泸州老窖、贵州茅台、迎驾贡酒等 根据基金四季报，银华明择多策略的前十大重仓股中食品饮料行业占比依然最高，其前五大重仓股分别为泸州老窖、贵州茅台、迎驾贡酒、舍得酒业、古井贡酒。 4.风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。