城投解惑系列之十四：上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会

证券研究报告|固收研究报告 2025年06月23日 上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003联系电话： 城投解惑系列之十四 ►长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp 2025年5月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加，长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025年4-5月深圳地铁5年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在1bp以内，而10年以上则高估值2.1bp和10.86bp成交，平均成交价格和期限也在近一月里快速抬升。密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp，走出不同于整体城投债的走势。背后的原因主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累 ►地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩 由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。从广州城投样本券利差走势可以看出，地产舆情会扰动城投债的估值，导致信用利差快速走扩，若没有新的舆情发生，持续时长可能在2-3个月左右。随着市场逐渐消化已发生舆情的影响，信用利差多快速收窄。在此之后市场对舆情的定价将钝化，波动幅度也会收敛。由此看来，当市场调整出安全边际进入右侧时，通常是较好的配置时点。 ►成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会 深圳地铁作为深圳市轨道交通领域的重要主体，业务具有较强的公益属性，所处区域经济财政实力强，金融资源丰富，股东潜在的支持能力也较强。其对万科的借款支持在可承受的范围内，债券到期也较为分散，信用风险较小。 从估值波动的角度考虑，在经历2个月左右的收益率上行后，近一周长债成交已阶段性企稳，目前估值较大多数市级地铁主体更高。并且曲线上存在两个凸点。第一个是3-5年较3年以内高20bp，第 二个是5-8年较3-5年高30bp左右。对比5月初深圳地铁的收益率 曲线，当前5年以内已经更低，而5年以上长端更高，使得曲线更为陡峭，因而骑乘收益也会更高。 目前隐含评级AAA城投债长端收益率已处于2021年以来的最低分位数，10年期仅有2.04%，而深圳地铁8-10年存量债收益率还有2.35%，性价比较高，建议关注深圳地铁长债估值修复带来的投资机会，负债端稳定的账户可择机渐进式参与。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp4 2.地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩7 3.成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会10 4.风险提示15 图表目录 图1：2025年5月以来深圳地铁债券高估值成交迅速增加4 图2：从结构上看，深圳地铁长债高估值成交更多5 图3：5月下旬以来深圳地铁债券二级成交价格明显抬升，期限也拉长5 图4：深圳地铁长债收益率上行更多（%）6 图5：2025年以来，深圳地铁频繁“输血”万科引发市场担忧7 图6：广东房地产GDP占比较高，排在各省前列8 图7：2020年以来广州城投与恒大、雪松相关的舆情梳理9 图8：广州城投样本券利差和超额利差走势9 图9：深圳地铁股权结构一览10 图10：万科债券将集中在2026年底前到期，而深圳地铁到期债券较为分散11 图11：3月以来深圳地铁短端收益率下行而长端上行，期限利差走扩11 图12：深圳地铁债券近期交易企稳12 图13：深圳地铁存量债期限分布和收益率情况13 图14：当前城投债久期情绪指数仍处在强区间14 表1：主要市级地铁平台存量债情况和所属地市财力情况（亿元、%、年）13 表2：多个城投债长债品种收益率已创历史新低14 2025年5月以来，深圳地铁长债（隐含评级AAA）密集高估值成交，收益率一度上行超过20bp。截至2025年6月20日，深圳地铁10年样本券收益率较同期限AAA城投债曲线仍高出30bp，甚至较AA+曲线收益率也高出近20bp。从近期经纪商成交情况看，深圳地铁长债交易初步企稳，收益率也转为下行。本轮深圳地铁长债调整的具体过程是怎样的？历史上的地产舆情对城投平台估值扰动持续多长时间？调整后的深圳地铁长债是否值得配置？本文聚集这三个问题进行分析。 1.长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp 2025年5月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加。据经纪商成交数据统计，2025年5月深圳地铁二级市场债券成交笔数达到133笔，其中高估值成交65笔，2025年6月（截至20日，下同）成交笔数达259笔，高估值成交144笔，高估值成交笔数创历史新高，尤其5月和6月平均成交高估值1.26bp和1.35bp。 图1：2025年5月以来深圳地铁债券高估值成交迅速增加 300 250 200 150 100 50 深铁债券成交笔数高估值成交笔数当月平均偏离估值幅度（bp，右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0 2024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-52025-6 -1.5 资料来源：WIND，华西证券研究所注：数据截至2025年6月20日 从结构上看，深圳地铁长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025年4-5月，深圳地铁5年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在1bp以内，而10年以上则高估值2.1bp和10.86bp。 图2：从结构上看，深圳地铁长债高估值成交更多 5年以上深铁成交笔数 5年内平均偏离估值幅度 10年以上平均偏离估值幅度 2025-42025-5 16012 14010 1208 1006 804 602 400 20-2 0-4 2024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-22025-3 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：数据截至2025年6月20日 深圳地铁债券平均成交价格和期限在近一月里快速抬升。2025年5月20日以来，深圳地铁债券平均成交价由低点的1.69%迅速抬升至6月17日的2.42%，一度上行超70bp，而平均成交期限也由低点的0.9年迅速上升至6月17日的10.58年。 图3：5月下旬以来深圳地铁债券二级成交价格明显抬升，期限也拉长 2.50 平均成交价格（%,10日MA）平均成交期限（右轴,10日MA） 14.0 2.4012.0 2.3010.0 2.208.0 2.106.0 2.004.0 1.902.0 1.800.0 2024/62024/82024/102024/122025/22025/42025/6 资料来源：WIND，华西证券研究所注：数据截至2025年6月20日 密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp。我们选取深圳地铁各期限代表券来观察收益率变化。今年以来，10Y隐含评级AAA城投债收益率下行10bp，而深圳地铁5年、10年、15年和20年样本券收益率分别较年初上行11bp、18bp、18bp和13bp。对比2025年5月初，5年收益率下行5bp，而10年、15年和20年分别上行7bp、16bp和16bp。整体来看，长期限个券收益率上行幅度更大。 图4：深圳地铁长债收益率上行更多（%） 5年样本券10年样本券 15年样本券20年样本券 2.9中债城投债到期收益率(AAA):10年 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6 资料来源：WIND，华西证券研究所注：数据截至2025年6月20日 深圳地铁长债收益率走出不同于整体城投债的走势，主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累。 2024年4月，深圳地铁以9.7亿元认购中金印力消费REITS，5月承接万科深圳湾总地块，对价22.35亿元。2025年1月万科以12.92亿元的价格向深圳地铁转让红树湾物业开发项目49%的投资收益股权；2月深圳地铁拟向万科提供28亿元股东借款（40亿元万物云股票提供质押担保），后拟向万科提供42亿元股东借款（由万科全资子公司担保，并需在未来3个月提供不超过60亿元的资产进行抵质押）。 2025年4月，深圳地铁拟向万科提供33亿元股东借款，5月拟向万科提供15.5亿元股东借款，6月拟向万科提供30亿元股东借款。整体来看，深圳地铁2025年累计拟向万科提供的借款规模约150亿元，借款利率约2.34%。 与此同时，深圳地铁于2025年4月29日公告发生重大损失，净利润亏损335亿元，占上年末净资产的10.46%，2024年度计提资产减值损失201亿元，公司称主要为对联营企业万科的长期股权投资确认亏损所致。 图5：2025年以来，深圳地铁频繁“输血”万科引发市场担忧 资料来源：Wind，华西证券研究所整理 2.地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩 从此前相似的案例来看，地产舆情或在短期内扰动城投债估值，但在市场消化影响后利差多压缩。房地产占广东GDP的比重较高，排在各省前列。2024年广东房地产行业GDP超万亿元，占全省比重为7.38%，在全国各省中居前，仅次于海南，在经济大省中排第一。 由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。2022年恒大境内债实质性违约，此后时代控股、奥园、富力地产、碧桂园、龙光等也同样陷入债务泥潭，出于保交楼等因素，多个项目最终由当地城投接盘。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。 图6：广东房地产GDP占比较高，排在各省前列 2023年房地产GDP占比2024年房地产GDP占比 海广上广湖天江浙安河江四湖北重云河吉辽山陕福甘山黑贵西青宁内新南东海西北津苏江徽南西川南京庆南北林宁东西建肃西龙州藏海夏蒙疆 江古 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。2020-2021年，广州城投旗下的城投投资与恒大地产签订股权转让协议，累计支付100亿元受让恒大地产4.8072%股权。2022年3月，广州城投下属城发基金认购的雪松实业债权融资计划出现违约，金额达60亿元。 2022下半年，城发基金对雪松实业提起违约诉讼，并取得法院生效判决，进入执行程序。2023年，广州城投对恒大地产的股权投资全年计提减值30亿元，累计减值高达90亿元，账面价值仅剩10亿元。12月，为化解该损失，广州城投与恒大合作开发庙头村旧改项目，当年投入15.96亿元用于拆迁安置。 2024年，广州城投计提新增资产及信用减值14亿元，主要涉及恒大、雪松等问题项目。2025年6月，恒大项目尚未产生有效现金回流，庙头村旧改无明显实质进展，雪松违约项目虽在执行但无回款入账。 图7：2020年以来广州城投与恒大、雪松相关的舆情梳理 资料来源：华西证券研究所整理 从广州城投样本券利差走势可以看出，在2021年12月初恒大美元债违约、 2022年初雪松舆情的影响下，广州城投样本券信用利差快速由40bp左右走扩至 3月中旬的70bp左右，相较城投债整体的超额利差也由4bp迅速走扩至18bp左右。不过随着市场对