城投解惑系列之十六：城投期限利差新高，子弹策略占优

评级及分析师信息 在“一揽子化债方案”实施后，城投债违约风险大幅下降，叠加资 产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投债期限利差大幅压缩，逼仄 的城投债期限利差一度成为市场的常态。不过2025年7月以来，城投债长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差走扩至高位，以隐 含评级AAA城投债为例，10Y-1Y期限利差由7月初的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走扩30bp。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份7月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025年8月，行权剩余期限在5年以上的城投债成交笔数仅有353笔，环比7月减少近六成，基本处在2024年6月以来的最低水平。从构建的城投债久期情绪指数来看，当前市场拉久期的意愿也处在2024年以来的冰点，并且越来越成市场共识。 流动性迅速减弱背后，纯债型基金净申购指数创新低。从历史情况 看，公募债基连续多月净赎回通常伴随股市的上涨，比如2024年8-10月，这也是近期市场谈论比较多的“股债跷跷板”，2025年以来这种联动进一步强化。在股债跷跷板效应强化的背后，是部分资产配置的逻辑 发生改变，7-8月虽然纯债基金是大幅净赎回，但混合债基是大幅净申购。展望未来，在市场风险偏好相对高位的情况下，机构对长久期城投债或继续谨慎，更倾向于右侧参与，短期内流动性难恢复，城投债较高的期限利差暂时难以压缩。 ►收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优 7月以来，长端城投债收益率大幅上行，使得当前城投债收益率曲线明显陡峭化。曲线上不少点位的利差分位数回到高位，骑乘收益更为可 观。理论上讲，在收益率曲线陡峭的情况下，子弹策略的收益会比哑铃策略更高。从测算的数据来看，在隐含评级AAA和AA+的中高等级组合中，子弹的表现基本全面领先。 在历史上曲线陡峭化的时期，子弹组合的收益和回撤表现也更好，并且这一现象在曲线陡峭化的后期更明显。结合对组合收益测算的结果和对债市的展望，我们认为当下2-3Y子弹下沉组合或占优。具体到主 体层面，我们也建议投资者优选3Y-1Y相对陡峭的主体，可以获取更高的骑乘收益。我们筛选出同时满足隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债在15亿元及以上、2-3年公募债平均收益率在2.1%以上，且2-3年相比1年以内平均收益率的斜率在0.2以上的城投，供投资者参考。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.城投债期限利差走扩至高位，流动性困境是推手.............................................................................................................................32.收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优...........................................................................................................................................73.风险提示......................................................................................................................................................................................................12 图表目录 图1：2025年7月以来，长久期城投债收益率和信用利差均大幅走扩.......................................................................................3图2：长久期城投债收益率调整幅度明显大于短端，期限利差走扩至高位................................................................................4图3：城投债信用利差拆解示意图...........................................................................................................................................................4图4：8月长久期城投债成交笔数环比大幅减少..................................................................................................................................5图5：7月以来城投债久期情绪指数大幅下降，波动率也大幅下降..............................................................................................5图6：2025年以来伴随股市大涨，纯债型基金净申购指数创新低................................................................................................6图7：相同资质城投债的子弹策略静态收益更高.................................................................................................................................9图8：化债以来，股市大涨城投债收益率和期限利差齐升有两次...............................................................................................10图9：2024年“9.24”之后城投债收益率曲线陡峭化，子弹组合累计收益率更高..............................................................10图10：2025年2月债市调整中，子弹组合累计收益率更高.......................................................................................................11 表1：各期限隐含评级AA+城投债与股市的联动性情况统计..........................................................................................................7表2：城投债收益率和信用利差相较2025年7月变动.....................................................................................................................7表3：城投债部分品种期限利差分位数升至历史较高水平（bp）.................................................................................................8表4：五种假设情形下，2-3Y子弹下沉策略均占优........................................................................................................................11表5：优选3Y-1Y相对陡峭的主体，可以更高的骑乘收益...........................................................................................................12 1.城投债期限利差走扩至高位，流动性困境是推手 在“一揽子化债方案”实施后，城投债期限利差大幅压缩。2023年7月，中央政治局会议提出要实施“一揽子化债方案”，后续出台的35号文是本轮化债的核心文件，包括高息债务置换重组、中央应急流动性借款等一系列相关支持政策，2024年7月的134号文进一步将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月。因此，城投债违约风险大幅下降，叠加资产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投 债期限利差大幅压缩。以隐含评级AAA城投债10Y-1Y利差为例，由2023年7月的84bp压缩至2025年2月的16bp，逼仄的城投债期限利差一度成为市场的常态。 不过2025年7月以来，长久期城投债收益率大幅上行、信用利差走扩。以10年隐含评级AAA收益率为例，由7月初低点的2.03%抬升至9月5日的2.35%，上行幅度超过30bp，收益率回到年内高点。与此同时，10年国开债收益率由1.68%抬升至1.87%，上行幅度小于同期限城投债，10年AAA城投债信用利差走扩13bp左右。 长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差也走扩至高位。2025年7月以来，受益于资金面整体宽松，短端城投债收益率上行幅度并不明显，比 如1YAAA城投债收益率基本围绕1.7%左右波动，未超过1.75%。而长端收益率明显抬升，导致10Y-1Y期限利差由7月初低点的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走扩30bp，并且这种较高的期限利差（60bp以上）已维持8个交易日。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：数据截至2025年9月5日，下同 并且从长久期城投债相对调整的幅度看，8月已超过3月。2025年3月，债市也经历了一波调整，不过彼时短端和长端城投债收益率都有上行。而7月以来 期限利差分位数明显抬升，处在2023年7月“一揽子化债方案”实施以来的90%分 位数以上。对比国开债10Y-1Y期限利差所处的分位数水平，仅处在37%，这说明在本轮调整中长端城投债相对调整的幅度更大。 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析利差走扩的原因通常从三方面入手：信用风险溢价、流动性溢价和其他溢价（市场风险偏好等）。一般来说，当信用主体资质恶化、个券流动性减弱、市场对其偏好下降，相应的信用利差会走扩。 资料来源：WIND，华西证券研究所 近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份7月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025年8月，行权剩余期限在5年以上的城投债成交笔数仅有353笔，环比7月减少近六成，基本处在2024年6月以来的最低水平（2025年2月交易日要少一些 ）。与此同时，城投债的平均成交期限也更短，从5-7月的2.3年左右降至8月的2年。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从构建的城投债久期情绪指数来看（详见报告《60万+笔成交数据，构建城投债久期情绪指数》），当前市场拉久期的意愿也处在2024年以来的冰点，并且越来越成市场共识。具体来看，城投债久期情绪指数由2025年7月的3.2左右降至最近的1.2左右，处于相对低点。并且10日MA波动率也由8月初的1.32左右降至近期的0.19，这表明市场对拉久期的谨慎逐渐形成