城投解惑系列之十一：优化地方政府债务考核，影响如何

评级及分析师信息 地方政府债务分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务包含一般债和专项债，分别投向没有收益和有一定收益的公益性项目。显 性债 务 中 专项债占比更高，2024年末占比达65%，专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法 提供担保等方式举借的债务。隐性债务在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从2023年末的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。据估算，2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口径债务余额为58.14万亿元。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 ►多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 财政部从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我 们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结 果仅供参考。我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债 务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。测算结果显示，地方政府整体的经调整 债务率约200%左右，多数省份在300%以下，北京、上海、西藏 低于150%，经调整债务率较高的主要是重点省份。 ►关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 2025年《政府工作报告》中提出优化地方政府债务考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今 年新增用于项目建设的专项债可能暂不纳入地方政府债务率测算范 围，其影响主要体现在三个方面。首先，部分自发自审的省份今年 发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次，部分债务率水平 接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发 展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后，关注专项债的替代效应， 在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不 强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。 风险提示 财政收入大幅下滑，隐性债务数据估算有偏差。 正文目录 1.地方政府债务包含哪些，结构如何？...................................................................................................................................................32.多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间.......................................................................................................................43.关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量.........................................................................................................................74.风险提示......................................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1：2018年以来专项债和一般债规模和增速...................................................................................................................................3图2：地方政府债务分类.............................................................................................................................................................................4图3：估算的各省2023年末隐债规模一览（亿元）.........................................................................................................................5图4：估算的各省2024年末隐债规模一览（亿元）.........................................................................................................................6图5：估算的各省2024年末经调整债务率水平分布.........................................................................................................................7图6：部分自发自审的省份2025年以来发行新增专项债规模较大...............................................................................................8图7：各省获得的财政部提前下达2025年新增专项债限额一览（亿元）.................................................................................9图8：各省2024年专项债余额和在地方政府债务余额中所占比重...............................................................................................9图9：2025年以来城投债净融资规模较化债前明显更低（亿元）.............................................................................................10 2025年《政府工作报告》指出：“稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。”这引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论。地方政府债务包含哪些，结构如何？各省市债务率水平如何，是否还有加杠杆的空间？优化债务考核和管控措施有何影响？本文聚焦这三个问题进行分析。 1.地方政府债务包含哪些，结构如何？ 地方政府债务主要分为显性债务与隐性债务两部分。显性债务也是法定政府债务，分为一般债务与专项债务。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中确立了分类管理原则，对于没有收益的公益性项目，由地方政府发行一 般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；对有一定收益的公益性项目，则发行 专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。 目 前 显性债务中专项债占比更高。截至2024年末，全国地方政府债务余额为47.5万亿元，一般债和专项债余额分别为16.7万亿元和30.8万亿元，其中专 项债占比明显更高，达到了65%。专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。 资料来源：WIND，华西证券研究所 隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，彼时《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，提到“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还， 以及违法提供担保等方式举借的债务。” 2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源10万亿元，用于置换存量隐性债务。具体来看，将安排6万亿元新增债务限额，2024-2026年每年2万亿元用于置换隐性债务，并从2024年开始，连续五年 每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计4万亿元置换隐性债务。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年需化解的金额从2.86万亿元减为4600亿元。假 设 地方政府按照平均的进度来化解隐债，并且地方债发行后全部对隐债进行了置换，再加上2024年还安排了4000亿元地方债务结存限额补充地方政府综合财力，最终估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元。因此，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元。 资料来源：华西证券研究所 2.多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 长期以来，债务率水平都是地方政府的重要考核指标之一，财政部也从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200=<债务率<300%）、黄（120=<债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，风险依次由高到低。 我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。隐性债务数据大部分地区没有披露，所以我们结合全国数据进行估算，可能会存在高估或低估隐性 债务的情况。综合财力用一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助估算，最终我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。 首先，测算地方政府整体的经调整债务率水平。根据前文的估算，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元，同时据财政部披露，2024年地方政府 一般公共预算收入21.96万亿元，政府性基金收入6.72万亿元（两者均包含中央对地 方转移支付收入），根据以上数据测算得到地方政府整体的经调整债务率约200%左右。 进一步，我们测算各省2024年的经调整债务率。首先，需要估算各省2023年末的隐性债务规模。我们根据2024年11-12月各省发行用于置换隐债的特殊再融资债规模占比，来估算各省隐债在全国所占比重，并以此来估算各省2023年末的隐债余额。根据估算的结果，2023年末江苏的隐债规模较大，其次是湖南、山东、河南、 贵州、四川等。 注：北京在2023年1月公布的《2022年预算执行情况和2023年预算的报告》中提到隐债已清零，所以即使2024年12月有发行用于置换隐债的地方债，也没有按比例估算，还是将隐债算作0。 根据估算出的2023年末各省隐债规模，减去2024年各省发行的特殊新增 专项债规模、用于偿还存量债务的特殊再融资债规模、用于置换隐债的特殊再 融资债规模，粗略得到2024年末的隐债规模。