晨会纪要

东吴证券研究所1/182025年05月28日晨会编辑李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分股性有所增强，另一方面一季度强调的稀缺性逻辑仍然成立，目前排队的仅西安银行一家，且pb远小于1，继续建议抢筹配置。另一方面，目前权益市场主线尚不明朗，泛科技题材高低切换频繁，尚未发行标的中不乏质优的泛科技增量标的，包括但不限于茂莱光学、可川科技神宇股份、美力科技等，建议投资人择时于切换低位抢筹配售固收点评20250524：绿色债券周度数据跟踪（20250519-20250523）本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约94.60亿元，较上周减少8.53亿元。绿色债券周成交额合计550亿元，较上周增加20亿元。固收点评20250524：二级资本债周度数据跟踪（20250519-20250523）本周（20250519-20250523）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为560.00亿元。二级资本债周成交量合计约1945亿元，较上周减少479亿元。固收深度报告20250520：债券“科技板”见微知著：从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。行业[Table_Industry]机械设备行业点评报告：从机器人格斗大赛看，人形机器人产业进展走到哪一步？投资建议：推荐【中大力德】【长盛轴承】【奥比中光】【华锐精密】，建议关注【首程控股】【卧龙电驱】【凌云光】【汉威科技】。风险提示：人形机器人量产进度不及预期，技术进步不及预期，宏观经济风险。环保行业跟踪周报：水污染治理从关注“老大难”到“提质增效”，固废板块提分红+供热IDC拓展提ROE政策跟踪：七部门印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》，从关注“老大难”到“提质增效”。方案锚定三个时间节点目标要求：到2027年，美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年，美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。方案中共明确19项措施。2015年4月出台的“水十条”重点解决攻坚克难过程中的“老大难”问题，本次方案重点是在提质增效上下功夫，解决的不仅仅是水污染治理，更多的还有水资源的保障、水生态的修复等问题。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。推荐个股及其他点评[Table_Recommend]阿里巴巴-W（09988.HK）：FY2025Q4季报点评：核心主业超预期，AI持续投入盈利预测与投资评级：考虑淘天业务主业的盈利能力在快速回升，我们认为 未 来 公 司 整 体EBITA Margin仍 处 于 恢 复 阶 段 。 因 此 我 们 将 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分FY2026/FY2027的Non-GAAP净利润预测由167,721/181,542百万元调整为171,156/188,575百万元，预计FY2028的Non-GAAP净利润为210,307百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为12/11/10倍（港币/人民币=0.92，2025年5月24日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。继峰股份（603997）：系列深度报告（三）：海外拐点临近，座椅加速放量盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元的预测，对应的EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025-2027年市盈率分别为27.10倍、15.98倍、12.66倍。公司作为乘用车座椅行业自主龙头，行业空间广阔，国产替代加速；且公司正处于业绩反转向上，应享受一定估值溢价。因此，我们维持“买入”评级。风险提示：汽车行业销量不及预期；新业务发展不及预期：海外整合不及预期。亚朵（ATAT）：2025Q1业绩点评：上调收入指引，提高股东回报盈利预测与投资评级：亚朵作为定位高端市场的连锁酒店集团，上市加速扩张，轻居品牌切入中端市场有望打造第二曲线，盈利能力持续提升。基于零售业务超预期，上调亚朵盈利预期，2025-2027年归母净利润分别为16.3/20.3/24.6亿元（2026/2027年前值为12.9/16.1亿元），对应PE估值为20/16/13倍，维持“增持”评级。风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250525：存款“降息”或加剧银行负债端压力观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.20%，较上周回升0.04个百分点。月度ECI指数：从5月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，尽管中美贸易谈判取得了超预期的进展，但对等关税还是对5月份工业生产造成了明显扰动，而从对出口的影响来看，5月份出口景气度较4月份有所回落但仍保持着较强韧性，“抢出口”和“抢转口”或对二季度出口增速形成一定支撑。工业生产方面，受前期对等关税落地后出口订单减少的影响，多个主要行业开工率较4月有所回落，从出口交货值的角度来看，4月份规上工业企业出口交货值同比增速仅录得0.9%，一定程度上也指向出口企业对于扩张生产的意愿较低；地产方面，5月份30大中城市商品房销售面积有所回暖，截止5月24日同比增速录得-2.8%，较4月份的-12.1%明显收窄，往后看，5月份的降息将进一步降低购房者的成本，地产销售有望再度企稳回升。ELI指数：截至2025年5月25日，本周ELI指数为-0.90%，较上周回升0.06个百分点。存款“降息”或加剧银行“负债荒”。截至5月20日，7日“一行一局一会”新闻发布会上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回购操作利率调降10bps的带动下，本月LPR报价等幅度下调10bps，并传导至银行存款挂牌利率下调。本轮“降息”更加侧重“稳息差”，相比贷款利率，存款挂牌利率调降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分别下调25bps至1.25%和1.30%，存款“降息”或继续推动存款“搬家”至资管产品，而在贷款要合理增长的背景下，存款“搬家”或推动银行体系负债端压力上升，一季度曾经出现过的“负债荒”风险或重现：（1）从“价”上看，同业存单到期收益率反应迅速，5月20日后同业存单利率开启上行，AAA级1年期同业存单到期收益率从1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007则从1.60%下降至1.5860%，资金面均衡宽松的态势下同业存单利率反而上行，显示资金市场预期存款“降息”或导致银行在“负债荒”压力下加大同业存单发行量；（2）从“量”上看，6月份同业存单到期规模较高，根据Wind统计，6月份将有4.14万亿同业存单到期，单月到期规模处于近两年来最高，若5月至6月贷款投放景气度回升，同业存单市场将既有较高的到期续发压力，亦有净融资风险，或进一步加剧银行体系“负债荒”，资金面供需和资金利率预期均有重现3月份较高波动的风险。从资金需求传导至货币政策操作看，5月15日“降准”释放约1万亿基础货币，对于稳定银行负债有积极作用，同时5月23日央行开展5000亿元MLF操作，本月净投放3750亿元，为连续第三个月加量续作，且MLF中标利率水平或继续贴近同业存单融资利率，预计银行体系“负债荒”或推升MLF投标需求，若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上 4/18 5/18行空间或有限。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20250525：流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5%核心观点：本周美日长债拍卖结果显示需求疲软，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀，10年期美债利率上至4.51%，美元指数再度下破100，美股大跌；黄金在特朗普威胁对欧盟加征50%关税的推动下大涨4.8%。在中美超预期的关税谈判结果出炉后，本周海外分析师集体上修全年美国GDP增长预期，下修CPI通胀预期，但维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于众议院获得通过，后续在参议院通过的阻力预计较小，而法案中的减税与提高债务上限相关条款或进一步加剧市场对美国财政状况的担忧程度。大类资产：美日长债拍卖结果显示需求疲软，特朗普减税法案在众议院通过，美股大跌，美债利率上行，黄金大涨。本周美国与日本20年期国债拍卖结果均显示市场需求整体疲软，长债利率再度走高。加之上周五穆迪下调美国主权信用评级与本周特朗普减税法案在众议院通过，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀。整体来看，全周（5月19日至23日）10年期美债利率升3.4bps至4.511%，2年期美债利率降0.83bps至3.991%，美元指数跌1.96%再度下至99.1；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.61%、2.47%；此外周五特朗普宣布建议从6月1日起对欧盟加征50%关税的消息令市场避险情绪再度升温，黄金价格在经历前几周的回调后再度大幅上行至3357美元/盎司，全周收涨4.8%。海外经济：中美关税协定后，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国4月咨商会经济领先指标环比-1%，预期-0.9%，前值-0.7%，成分指标中消费者预期、标普500指数、PMI新订单指数等是主要拖累。美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期49.9，前值50.2；服务业PMI录得52.3，预期51，前值50.8。增长方面，分析师小幅上修今年美国增长预期。①模型：截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.4%；截至5月23日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.43%。②分析师：根据彭博在5月16-21日对86名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.3→0.8→1.3%，均较上月预测值小幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率40%，较前值45%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.6→3.2→3.4→3.1%，PCE同比增速分别为2.5→3.0→3.1→2.9%，其中，对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值下修0.1%-0.3%不等。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期5-6月C