晨会纪要
市场走势 晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——政策托底效应减弱，债券仍有支撑 行业与公司 蜜雪集团(02097.HK)海外公司深度报告:茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？ 【常规内容】 行业与公司 迈克生物(300463.SZ)财报点评:加快产品结构和市场策略调整，推进智慧化实验解决方案落地爱博医疗(688050.SH)财报点评:视力保健业务处于培育期，首个国产眼内镜龙晶获批上市杭州银行(600926.SH)公司快评:转债触发强赎，高成长优质行将迎价值重估BOSS直聘(BZ.O)海外公司财报点评:招聘需求保持恢复态势，运营效率持续提升 金融工程 金融工程日报:A股震荡走低，机器人、算力领跌，新消费题材逆势走强 【重点推荐】 宏观与策略 固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——政策托底效应减弱，债券仍有支撑 行情回顾：5月贸易摩擦缓和，降准降息落地，避险情绪降温；利率债方面，5月短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行；信用债方面，全部品种信用利差收窄；违约方面，5月违约金额降至今年以来最低； 海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性；美国通胀低位企稳，通胀预期有所回升；欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升； 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在4月份约为5.1%，较3月明显回落0.8个百分点，仍高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业、建筑业生产增速均有所回落，但工业生产增速仍然处于历史高位。需求方面，4月国内消费、投资、出口增速均有所下行，其中出口增速处于历史高位，消费和投资增速偏低。高频跟踪来看，2025年5月国信高频宏观扩散指数B呈现底部震荡态势，表现略逊于历史平均水平，指向国内经济增长动能环比有所企稳但仍偏弱；价格方面，5月国内CPI和PPI同比降幅或均有所扩大； 货币政策：5月7日央行宣布降准50BP，同时调降7天逆回购利率10BP至1.4%；5月20日调降1年期和5年期LPR10BP； 热点追踪：商业银行二永债波动规律研究； 大势研判：外部冲击缓和、货币政策阶段性发力完成背景下，预计短期债市焦点将回到国内二季度经济数据，我们预计随着政策托底效应的减弱，债市收益率下行概率更大； 证券分析师：季 家 辉 （S0980522010002） 、 赵 婧 （S0980513080004） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 蜜雪集团(02097.HK)海外公司深度报告:茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？ 蜜雪集团：现制茶饮NO.1，下沉与加盟标杆。成立于1997年的蜜雪集团聚焦提供2-8元高性价比产品，2015年开启全国化扩张，2024年底公司全球门店数达46479家，系全球门店规模最大现制饮品企业。2024年，公司营收248.3亿元/+22.3%，归母净利润44.4亿元/+41.4%，收入/利润CAGR（2021-2024年）达33.9%/32.4%，门店加盟模式主导，2024年末国内三线及以下门店占比57.4%、下沉城市为主战场 。2024年 商 品 销 售/设 备 销 售/加 盟 服 务 收 入 占 比 分 别94.5%/3.0%/2.5%（ 毛 利 贡 献 占比91.9%/1.9%/6.2%），面向加盟商的商品销售是创收核心。创始人兄弟持股83%拥有绝对话语权。 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳。参考灼识咨询，2025年现制茶饮市场规模约3109亿元，2023-2028年复合增速约19.7% 维持高速成长。2023年CR5为49%（GMV口径），蜜雪冰城份额占20.2%居首。茶饮出海方面，东南亚一般是各品牌首选，若以2023年出杯量计，蜜雪冰城市占率约19.5%已拔头筹，但短期品牌竞争加剧，聚焦本土供应链与文化融入或为破局之法。 成长公式=单店创收*门店规模*供应链赋能。1）单店创收=单店GMV*成本抽成（约40%），高复购大单品构筑店效基本盘，兼顾外卖平台扩容短期助力、消费渐进复苏及门店品牌结构变化，预计2025-2027年单店GMV为145.4/149.3/152.7万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假设成本加成稳定在40%，单店商品销售创收为58.4/60.0/61.4万元；2）预计2025-2027年门店分别净增7700/8855/8930家，分别系蜜雪下沉（25-27年净增5.5/5.2/4.8k家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸运咖（2/2.2/2.3k）主要驱动；3）供应链规模提效，预计2025-2027年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7%。 门店突破4.6万后，我们还可以期待什么？5年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达10万家，其中蜜 雪国内（6.5万）、海外（1.5万）、幸运咖（1.5-2万）分别贡献成长。若品牌扩张及供应链降本可顺利兑现，中性偏乐观假设下2030年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119亿元。此外，公司致力孵化“雪王”IP出圈，现制茶饮业务之外的IP商业化成长也值得期待。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为55.4/66.5/78.3亿元，同增24.8/20.1%/17.7%。考虑到现制饮品品牌在高势能期普遍享受估值溢价，兼顾蜜雪下沉出海及幸运咖潜在超预期可能，给与2025年PE目标38-40x，对应未来1年合理RMB市值区间为2104-2215亿，较现价有14.3-20.3%的涨幅空间，首次覆盖给予“优于大市”评级，密切关注各业务条线经营进展。 风险提示：宏观下行风险、行业竞争加剧、股东减持、门店扩张不及预期。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）联系人：周瑛皓 【常规内容】 行业与公司 迈克生物(300463.SZ)财报点评:加快产品结构和市场策略调整，推进智慧化实验解决方案落地 加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。 2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条,累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。 毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。 投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测 ， 预 计2025-27年 归 母 净 利 润2.73/3.54/4.24亿 （2025-26年 原 为5.30/6.37亿 ） ， 同 比 增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。 风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。 证券分析师：张超（S0980522080001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003） 爱博医疗(688050.SH)财报点评:视力保健业务处于培育期，首个国产眼内镜龙晶获批上市 收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。 毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶®PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。 投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测
