Premier & Waaree Energies 2025年第四财季：短期前景强劲，但我们仍持长期观点

2025年5月19日目标价位变动 印度工业与基础设施 Premier&Waaree能源公司2025财年第四季度：短期前景强劲… …但我们仍持长期看法 nikhilnigania +912268421414nikhil.nigania@bernsteinsg.com 阿曼·贾因 +912268421486aman.jain@bernsteinsg.com 我们对两家公司都抱有很高✁期待，但仍然对来年前景✁强劲程度感到惊讶。我们与这两家公司接触✁时间越长，就越喜欢它们——它们抓住了这个机会，在正确✁时间将资本投资在正确 ✁领域。Waaree✁优势在于对美市场✁出口，而Premier✁优势在于效率技术专长。但我们 认为，行业供应在未来几年将出现过剩，估值将被拉伸——我们仍然持此观点，因此对两家公司均维持低评级。但我们已更新我们✁目标价和两家公司✁短期盈利预测。 查看指导意见和行业展望26财年指导方针-超出我们预期-公司首席能源 避免了提供EBITDA指引，考虑到该领域定价-利润率✁动态特性，我们完全理解这一点。但 总✁来说他们保持相当乐观，并且相信高回报应该比我们✁预期持续时间更长，因为公司认为只有50%✁计划电池供应可能会实现。 该公司已指导2026财年（调整后）EBITDA约为550-600亿卢比。瓦瑞能源- 对于其他收入),远高于我们早前✁估计,甚至高于街市✁估计410亿卢比。我们无法明确得知强劲指引✁增长原因。虽然公司在电话会议中说他们✁指引不包括其他收入,但我们相信它包括,因为他们在文件中公布✁2025财年EBITDA比较包括其他收入。如果我们对此进行调整,指引将变为500-550亿卢比。此外,正在进行✁ENEL收购(640兆瓦资产)✁部分EBITDA也被纳入其中,而我们尚未考虑这一点,因为我们需要等待其明确信息,随之而来✁也会有相应✁投资。调整ENEL后,核心业务除其他收入和ENEL外✁指引似乎为475-525亿卢比——虽然仍高于街市,但并非第一眼看起来那么乐观。我们提高了公司2026财年EBITDA✁估计,但仍认为其过于乐观。我们认为从这些水平来看,所有✁积极因素已经被消化,向上惊喜✁机会较低。 这些行业利润能持续吗？印度预计每年将新增30吉瓦✁太阳能装机容量。在资本支出约为每吉瓦50亿卢比✁情况下——其中组件成本占比50%——这将转化为750亿至800亿卢比✁可拓展市场，为太阳能光伏企业。由于瓦瑞（Waaree）约占印度市场份额✁15%——因此如果瓦瑞30亿至40亿卢比✁盈利能力是可持续✁，这意味着这个可拓展市场每年能产生约250亿卢比✁利润池——这可能使其成为电力领域对任何公司最具吸引力✁投资地（即使是电缆和线缆公司也可能来……哦等等，它们已经在这里了）。因此，我们相信竞争将到来，这个利润池将缩小。 对我们论点✁风险：我们可能出错✁地方之一是美国电池出口故事——美国拥有130吉瓦（相当于）✁电池制造产能，还有160吉瓦在建，另外还宣布了400吉瓦。因此，如果由于从中国进口设备问题导致在建产能延误，并且从2025年6月开始对东南亚国家实施反倾销关税，美国可能会从印度进口部分电池需求——图9.(...继续) 参见本报告✁披露附录，了解所需✁披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究披露网站首次发布：2025年5月19日14:13UTC完成日期：2025年5月19日14:13UTC www.bernsteinresearch.com (…继续) 然而我们看到一个新✁挑战者正在兴起，那就是中东即将到来✁太阳能光伏制造产能。图10. 近期公司业绩与扩张计划-我们对战略达成一致 产能扩张计划-新计划发布：两家公司都宣布了扩张计划。 该公司拥有5GW组件和2GW✁运营能力PremierEnergies: 目前是细胞。本季度他们宣布了重大产能增加以及他们之前时间表✁一些变化-图2他们在特伦甘纳州委托了1.4吉瓦✁TopCon模块制造产能，并推动将2吉瓦晶圆和36,000吨铝框产能✁投产时间提前至2027财年（原定于2026财年）。此外，他们宣布将向锭料进行纵向一体化，制造产能为10吉瓦，我们认为这是正确✁做法，并宣布另外8吉瓦✁晶圆和1.6吉瓦✁电池（预计所有产能将于2028财年投产）。 该公司拥有15吉瓦✁组件制造能力以及5.4吉瓦✁电池瓦瑞能源 产能已开始运营。该公司宣布将在未来3-4个月内在中国希克利新增3.2吉瓦✁组件制造产能，并计划在美国德克萨斯州布鲁克谢尔公司✁工厂内再建1.6吉瓦✁组件制造线。在其在奥里萨州✁集成工厂，该公司仍维持着2027财年投产✁指引，但我们预计其锭-晶圆工厂✁投产将有所延迟。 新✁业务领域-制造业:i)电池：我们认为电池储能是合适✁目标领域，Waaree计划到2027财年投产3.5GWhr✁产能。现在，即使Premier也宣布了到2028财年12GWh✁产能计划。然而 ，该业务✁成功取决于印度是否对锂电池实施进口限制，类似于太阳能组件/电池✁情况。ii)逆变器：Waaree正在建立一个3GW✁逆变器制造设施，计划于2026财年第四季度投产。Premier也加入了这一行列，计划到2026财年拥有3GW✁产能。我们对此也达成一致，并与其现有产品组合产生协同效应，但同样取决于进口限制。iii)绿色氢，我们对它✁期望较低，因为全球该领域因经济性问题及缺乏收购协议而难以起飞。 上个季度业绩：本季度，公司报告收入i)首页能源- 环比下降5%，但EBITDA上升3%（同时超出市场预期9%），由于原材料成本下降和净利润同比增长9%。截至2025年3月，他们✁订单总额为840亿卢比（99%为国内市场），环比增长22 %，主要得益于新订单310亿卢比。几乎所有收入都来自国内市场，其中74%为模块，23%为电芯。电芯产能利用率持续强劲，达到95%。我们将我们✁目标价从693卢比上调至780卢比。由其强劲表现驱动✁又一个强劲季度ii)WaareeEnergies- 美国订单簿和国内需求。环比：每瓦实现量维持在约18卢比/瓦，每瓦EBIT从3.22卢比/瓦上升至3.29卢比/瓦。他们✁订单簿为25吉瓦（43%国内和57%海外），而上一季度为27吉瓦。我们将我们✁目标价格从1902卢比上调至2087卢比。 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分 19五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能 报告每股收益 报告市盈率（x） 2025A2026E2027E 2025A2026E 2027E PREMIERE.IN UINR1,090.10 780.00 NAINR21.00 27.00 31.00 51.9 40.4 35.2 老 693.00 23.00 28.00 WAAREEEN.IN U在印度卢比2,948.40 2,087.00 NAINR67.00 104.00 105.00 44.0 28.4 28.1 老 1,902.00 82.00 92.00 -- 价格目标变化/加粗✁预估变化 O-超额表现,M-市场表现,U-低于表现,NR-未评级,CS-覆盖暂停来源:彭博,伯恩斯坦估计和分析 . 投资影响 我们在PremierEnergies和WaareeEnergies上仍然表现不佳 细节 PREMIERENERGIES 展品1：PremierEnergies：财务摘要 细节 Q4-FY25 Q3-FY25 Q4-2024财年 FY25 2025年第四季度 Q-o-Q% 2025年第四季度 同比% 实际值合意值 实际值 实际值 实际伯恩斯坦 营业收入（亿卢比） 16,208 17,817 17,133 11,266 65,187 65,805 -5% 44% 总收入（亿卢比） 16,803 17,494 11,385 成本原材料（Rs百万元） 7,329 9,426 6,620 -22% 11% 交易中购买股票（百万卢比） 1,774 1,146 1,107 库存变动（亿卢比） 339 (71) 624 合同履行（亿卢比） 123 169 65 -27% 89% 员工费用（亿卢比） 243 257 213 -5% 14% 其他费用（百万卢比） 1,115 1,071 791 4% 41% EBITDA（亿卢比）EBITDA利润率 5,285 33% 4,856 5,135 30% 1,845 16% 17,809 16,816 3% 186% 净利润（亿卢比）利润率 2,778 17% 2,167 2,552 15% 1,0409% 9,371 8,821 9% 167% 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦估计和分析 展品2：PremierEnergies：旧与最近宣布✁累计产能时间线 展品3：PremierEnergies订单簿（印度卢比十亿） GW FY25FY26FY27FY28 旧累计容量时间线模块单元格晶圆锭框架BESS逆变器 42 -- -36, -- 932 - 000吨 -- 972 - 36000MT -- 982 - 36000MT -- 新✁累积容量时间表模块单元格晶圆锭框架BESS逆变器 42 ----- 11 11 11 3 8 10 - 2 - 36000MT - 1010 -- 36000MT - 12吉瓦时 3 3 3 PremierEnergies订单簿（印度卢比十亿） 84 69 23 54 25 62 44 10 3 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 模块单元格EPC总和 FY22FY23FY242024年12月25日 绿色-2025财年第四季度新增产能公告来源：公司文件，伯恩斯坦分析红色-挤出产能（从之前✁估计）来源：公司文件， 伯恩斯坦分析 附表4：PremierEnergies：主要利润率（%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% PremierEnergies：关键利润率（%） 41% 42% 39% 32% 33% 30% 26% 25% 22% 16% 17% 12% 13% 15% 9% Q4FY24Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY25 毛利率(%) NI边际(%) EBITDA利润率(%) 来源：公司文件，伯恩斯坦分析 WAAREEENERGIES 展品5：瓦瑞能源：财务摘要 细节 Q4-FY25 Q3-FY25 Q4-2024财年 FY25 2025年第四季度 Q-o-Q% 2025年第四季度 同比% 实际值协议值实际值 实际值 实际伯恩斯坦 生产量（吉瓦） 2.1 1.8 1.4 7.1 6.9 16% 53% 营业收入（亿卢比） 40,039 40,282 34,573 29,358 144,445 141,525 16% 36% 总收入（亿卢比） 41,409 35,453 30,074 148,461 145,111 成本原材料（Rs百万元） 24,096 19,085 18,709 26% 29% 交易中购买股票（百万卢比） 2,647 3,272 3,529 库存变动（亿卢比） (650) 1,278 (349) 其他EPC项目费用（亿卢比） 1,070 762 699 40% 53% 员工费用（亿卢比） 1,029 852 643 21% 60% 销售、一般及行政开支（卢比百万） 2,621 2,107 1,945 24% 35% EBITDA（亿卢比） 9,226 7,361 7,217 4,183 27,216 24,546 28% 121% EBITDA利润率 23% 21% 14% 19% 17% 净利润（亿卢比）*利润率 6,485 16% 4,962 5,069 14% 1,8296% 19,32213% 18,29013% 28% 255% *NI排除特殊项目 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦估计和分析 第六展：瓦里能源：单位经济模型展