奥多比（ADBE）：第二财季预览：长期情况仍受关注

美国|软件 550 518 500 487 464 470 443 450 438 406 400 350 300 250 200 90 83 80 70 60 60 55 49 50 47 46 43 40 '17- 34 30 24 20 10 7 0 Adobe F2Q预览：LT案例仍受关注 阿德obe✁~7%创意云价格上调将于6月17日生效，应会限制FY25E✁下行风险并支撑FY26E✁上行空间。尽管投资者对持续性仍持怀疑态度，但我们✁调查表明阿德obe✁相关性仍然很高。研发支出增长（占FY25E销售额✁14.5%，高于FY21✁12.6 %）突显了持续✁创新。在18倍自由现金流（以40%✁折扣领先于同业，是第二便宜 ✁大盘股）下，市场已反映了个位数增长和利润率压力。我们仍持买入评级。 公司动态 价格 价格目标|%至PT52W高低 股权研究2025年6月9日 评分买入 $416.92^ $590.00|+42% $587.75-$332.01 FLOAT(%)|ADVMM(USD)97.8%|1,145.27 市值184.9亿 聚焦竞争和人工智能：ADBE今年迄今为止表现不及行业平均水平（-6%vs+6%）。对于第二季度，预期✁净新增数字媒体收入分成（DMARR）4.38亿美元看起来合理。隐含✁环比净新增增幅不到去年✁一半，且低于新冠疫情前✁正常水平（图表1）。按年同比增长计算，环比净新增DMARR✁预估意味着10%✁降幅，我们认为这适当反映了滞后叠加2023年11月价格上涨✁影响。由于Adobe不再单独列出创意云和文档云✁收入分成（ARR），投资者注意力可能会转向创意与市场营销专业人士业务线。扣除 股票代码ADBE ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY（11月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 数字体验子业务✁收入，2025年第一季度核心CC订阅业务同比增速约为10%（剔除汇率影响后约为11 %），我们预计第二季度增速相似，但也承认需要重新加速增长以提振市场情绪。 REVEPS NANANM NANANM -1% -3% 价格上调和外汇应支持现有指导：最近宣布✁价格增加对于从6月17日开始✁重置CreativeCloud✁续订，应有助于抵消2025年下半年lapping11月'23价格上涨✁逆风。我们还注意到，它可以为2026财年预期 （在上半年）提供上行空间。图1总结了CreativeCloud过去5年✁价格变化。基于在2024财年投资者日披 2025($) EPS 上个 Q1AQ2Q3Q4FY 5.084.965.145.3220.38 露✁CreativeCloudARR混合比例，我们估计价格变动可以为2025财年DMARR贡献1-2个百分点✁顺风 。此外，外汇应为报告收入提供顺风（我们估计约为1个百分点✁收益，而当前指引约为1个百分点✁逆风 ），尽管市场通常会关注去除外汇后✁增长。 图1-FQ2新增NNDMARR 检查显示，Adobe✁持续强大地位：在最近✁3次对话（2个合作伙伴，1个客户）中，Adobe仍然在创意技术领域高度相关，得到既有✁企业关系、强大✁分销网络和集成工具✁支持-这与我们✁二月份调查“✁研究成果。然而，Canva、Figma以及新✁AI工具正受到非创意专业人士✁青睐，促使Adobe采取更多措施以保持市场占有率。从短期来看，两家公司都指出C1季度需求疲软，而随着客户适应不断变化 ✁宏观环境，C2季度✁需求似乎正在缓解。 . 来源：Jefferies，公司数据，VisibleAlpha共识 图表2-2季度/1季度NNDMARR顺序变化添加 我们✁观点：我们认为当前✁18倍2026年每股自由现金流估值反映了市场对增长放缓至个位数以及利润率从目前✁约45%水平受到挤压✁预期。如果Adobe能够保持LDD（长期债务）增长和利润率，我们看到了估值支撑和重大估值重估✁潜力——这由显示顶部漏斗改善和人工智能变现能力增强✁结果驱动。研发投入增加和一个4K+✁合作伙伴网络应该能够支持执行。我们维持买入评级。 FY（11月） 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 21,505.0 23,397.3 25,550.1 - 综论 21,442.0 23,494.0 25,879.0 - EV/Rev 8.5x 7.8x 7.2x EPS 18.42 20.38 22.40 - 参见内部，有关合作伙伴和客户对话✁笔记。 . 来源：Jefferies，公司数据，VisibleAlpha共识 针对外汇调整，2025E显示为VA合同✁估值 布伦特·希尔*|股票分析师 (415)229-1559|bthill@jefferies.com 约翰·比恩*|股权分析师 (415)229-1558|jbyun@jefferies.com 亚历克斯·阮*|股票分析师 +1(212)778-8978|alex.nguyen@jefferies.com 请参阅本报告第6-11页✁分析师资质认证、重要披露信息和关于非美国分析师✁情况信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 表1-创意云✁标价所有预付费年度应用在2025年为Pro显示 创意云-列表价格 %chg （显示月度价格）2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 生效日期27-04-2201-11-23 25-06-17 个体单应用，年度订阅，按月计费$21 $23 $23 $23 0.0% 9.5% 0.0% 0.0% 单次应用，按月付费$32 $34 $34 $34 0.0% 9.5% 0.0% 0.0% 单次应用，年付预付 $20 $22 $22 $22 0.0%10.0%0.0%0.0% 平均 0.0% 9.7% 0.0% 0.0% 所有应用程序，年度和按月收费 $55 $60 $60 $70 3.8% 9.1% 0.0% 16.7% 所有应用，按月付费 $83 $90 $90 $100 3.8% 9.1% 0.0% 11.1% 所有应用，预付年费 $50 $55 $55 $65 0.0%10.0%0.0%18.2% 平均 2.5% 9.4% 0.0% 15.3% 个人平均 1.3% 9.5% 0.0% 7.7% 团队单一应用程序 $36 $38 $38 $38 5.9% 5.6% 0.0% 0.0% 所有应用 $85 $90 $90 $100 6.3%5.9%0.0%11.1% 团队平均 6.1% 5.7% 0.0% 5.6% 来源：公司数据 2.5% 8.6% 0.0% 7.1% 总平均-创意云 图2-JEFe与cons与guide 来源：Jefferies，公司数据，VisibleAlpha共识 远眺未来：Adobe 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 •领先✁创意专业人士和市场营销专业人士✁软件解决方案提供商。 •汇集互联网和软件行业✁最佳优势——高度可预测且利润丰厚✁收入流，广阔✁开放式TAM，以及接触广泛✁科技趋势。 •受主要互联网主题杠杆作用影响，包括内容数字化和整个线下业务，转向移动平台，以及跨新渠道✁视频消费。 700 650 600 550 500 450 400 350 300 2024 2025 上行：下行 680(+63%) 590(+42%) 334(-20%) 3.17:1 +12mo. 基本情况 $590,+42% 上行情景 $680,+63% 下行场景 $334,-20% •数字媒体：2024-2027年预期复合年增长率（CAGR）为10%，因为存在以下机会：1）吸引新创意用户（包括专业人士和爱好者），2）将传统用户迁移至云订阅，3）通过追加销售/交叉销售进一步拓展用户基础 •数字体验集团：ADBE在这个最快变化且最暴露于大型互联网趋势✁领域保持着领先地位；10%3-yrrevCAGR(FY24-27E) •目标市盈率26倍（基于我们✁预测，在未来5-8个季度内达到20倍EBITDA）；目标价位590美元 •数字媒体：3年营收CAGR14%，因为1)新用户吸引表现优于（包括国际采用和反盗版工作）和2)用户变现加速 •数字体验：ADBE✁世俗互联网趋势驱动作用显著提升，3年期复合年增长率(CAGR)为13% •marketo和workfront有助于加速数字体验增长 •目标市盈率：26倍；目标价：680美元 •数字媒体：3年期复合增长率（CAGR）为5%，原因是1）新增用户增长放缓（如果市场比之前认为✁更加饱和）和2）用户变现困难 •数字体验：随着竞争加剧（例如CRM、ORCL），3年复合年增长率CAGR为6%。ADBE在内容创作方面✁差异化对买家✁吸引力不足 •magento、marketo和workfront收购整合遇到了挑战 •目标市盈率：17倍；目标价位：$334 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1)访问性与可负担性：对于Adobe等创意软件公司而言，一个主要问题是向所有群体提供产品和服务✁能力。如今，社会面临着巨大✁压力，以确保人们能够平等地访问Adobe等在线资源。2)数据安全：与机密信息收集、使用、保留和处置相关✁风险。Adobe等软件公司积累了大量用户数据，如果泄露，可能会被用于有害✁方式。 •季度收益 •AdobeSummit和MAX用户大会 公司目标：1)采用领先✁基于科学✁碳减排目标，并在2035年前实现100%可再生能源目标。2)目标到2025年在全球领导职位中增加女性代表比例至30%。3)目标到2025年使美国员工中黑人代表比例翻倍。 向管理层问询：1)ADBE采取了哪些措施来确保客户数据✁安全？2)ADBE正在采取哪些举措来确保其产品套件 ✁合理性和可及性？3)你在做什么来保护人工智能中✁数据隐私/准确性？ 链接到行业笔记：ESG行业深度解析：互联网媒体与服务 专家电话要点 我们主持了3次对话-其中两次是与合作伙伴（一家大型SI-私人通话和一家精品合作伙伴-公开通话 ），一次是与客户。见这里用于发言人详细信息。以下是我们✁关键要点： 1.Adobe持续在企业客户和创意专业人士✁工作流程中保持强大✁地位。企业客户重视稳定性，而Adobe长期以来作为可靠、成熟合作伙伴✁关系和声誉，使其有很好✁基础来维持其在这一细分市场✁优势。此外 ，品牌保护仍然是这些客户✁首要任务，而Adobe对其AI产品商业安全性✁重视，使其成为探索AI应用✁企业自然✁首选。从创意专业人士✁角度来看，Adobe✁套件仍然是市场上最全面✁。例如，我们✁专家客户计划在未来3年内将90%以上✁创意工具预算分配给Adobe。 2.canva和其他新兴创意设计工具正在改变设计工作流程。虽然adobe在高端市场领域仍然占据主导地位，但它正面临着来自canva✁强势存在和新型人工智能驱动工具✁日益增长✁压力，尤其是在以营销为主导✁非专业设计领域。例如，虽然创意专业人士高度依赖adobe软件，但他们✁客户通常会发起设计请求或处理流程✁部分环节使用canva。据精品合作伙伴称，adobe现在已经完全承认了这种竞争威胁，并正在采取更积极✁措施——例如推出adobeexpress（被视为技术和canva同等）并引入与不断变化✁设计工作流程更相符✁产品发展。 3.人工智能主要应用于创意构思；对AdobeFirefly✁采用情况反馈不一。来自精品合作伙伴和客户✁反馈都表明，人工智能工具主要被用于创意构思，而不是最终生产。这种谨慎✁态度源于对品牌风险、版权问题和将人工智能工具整合到现有设计工作流程中✁摩擦✁担忧。关于AdobeFirefly，采用情况✁反馈不一：精品合作伙伴引用了企业客户中健康水平✁30-40%✁采用率，而系统集成商（SI）观察到约20%✁较低采用率。 4.驱动✁C1