奥多比（ADBE）：人工智能持续进步；可能仍不足以安抚空头

美国|软件 Adobe 持续的人工智能进展；可能不足以安抚熊市 估算变化 股权研究2025年6月13日 评分买 FQ2表现稳健，实现了1%/2%的收入/每股收益超预期，净新数字媒体收入ARR符合预期，达到4.6亿美元。FY25数字媒体收入指引在中间点上调了1.5亿美元，其中约1/3来自汇率。AI指标显示良好进展，AI生成量环比增长20%至240亿，AIARR按计划有望超过2.5亿美元目标。虽然AI目前尚未达到重大影响，但业务正呈现积极趋势， 价格 价格目标|%至PT52W高低 $413.68^ $590.00|+43% $587.75-$332.01 管理层对双位数增长持信心，而买方机构则持个位数预期。以2026年预期自由现金流计算的估值具有吸引力，相比同行有约40%的折让。 单精度浮点数(%)|高级货币兑换率MM(美元)101.1%|1,177.80市值1775亿 TICKERADBDE ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 我们喜欢的方面：1）加速人工智能和Express的采用。Firefly驱动的累计生成量达到240亿，意味着本季度为40亿个生成量——从F1Q的大约20亿个提升。此外，Express在F2Q新增了8000家新企业，与F1Q26的6000家和F4Q25的4000家相比有所增加。我们认为这种企业采用的加速趋势令人鼓舞，尤其是在考虑到投资者持续担忧Adobe在低端/营销细分市场的潜在市场份额损失给Canva带来的情况下。2）升级了人工智能的变现预期。Adobe本季度没有公布人工智能独立产品线的结束ARR，上季度的ARR为1.25亿美元 FY（11月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 。然而，该公司现在预计FY25年底退出运行率将超过2.5亿美元，从之前的~2.5亿美元目标有所提升。3） RＥＶ <1% NM+1%NM 持续积极的股份回购。Adobe在本季度回购了~2%的流通股份。稀释后的股本数量同比减少了~5%（与上季度的4%相比），剩余的回购授权代表当前市值的~6%。 EPS +1%+2%+2%NM 2025($)Q1AQ2Q3Q4FY EPS 上一页 5.084.965.145.3220.66 20.38 我们关注的重点：1）F4Q增速放缓预期。更新的FY25收入指引以公布数据为基础，暗示了4Q同比增速放缓约3个百分点。尽管外汇环境更有利，并且6月17日生效的创意云价格上调有可能带来增量提振，但这种情况仍然发生。我们认为，这部分反映了管理层在持续宏观不确定性面前的保守态度。2）RPO持续增速放缓。本季度，RPO和cRPO增速持续放缓，其中RPO显示出11%的CC（持续复合增长率）增速，较上个季度的13%和F4Q的16%有所下降，而cRPO增速从1Q的12%和F4Q24的13%下降至10%的CC。 图1-盈利回顾 FQ2圣 瑞EPS 460422447 n/an/a DRn/a 0% 1% 1% FQ3圣 瑞EPS 1% 2% 9% 1% 7% 3% -1% 预测变化（轻微~1%上涨）和估值。结合更新的指引，我们将预估略微上调了~1%。尽管本季度的结果并不亮眼，但我们认为整体业务仍在正确的方向上发展，这从Adobe的AI产品加速采用和面向营销专业人士及创意市场更广泛低端的Express产品的低价策略中可以看出。我们继续认为该股票在~18倍2026年预期自由现金流（FCF）估值下具有价值，因为该业务持续实现双位数盈利增长，并维持我们的买入评级。 圣 0% 1% 瑞EPS 1% 0% . 来源：公司数据，FactSet，Jefferies FY（11月） 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 21,505.0 23,545.0 25,655.7 综述 21,505.0 23,413.0 25,648.1 EV/Rev 8.3x 7.6x 6.9x EPS 18.42 20.66 22.89 布伦·希尔*|股票分析师 (415)229-1559|bthill@jefferies.com 约翰·比恩*|股权分析师 (415)229-1558|jbyun@jefferies.com AlexNguyen*|股票分析师 +1(212)778-8978|alex.nguyen@jefferies.com 请参见本报告第5至10页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 远见卓识：Adobe 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 •领先✁创意专业人士和市场营销专业人士软件解决方案供应商。 •兼具互联网和软件行业✁优势——收入流高度可预测且盈利丰厚，市场潜力巨大且开放，以及接触广泛✁技术趋势。 •受主要互联网主题杠杆驱动，包括内容数字化和整个线下业务✁数字化，向移动平台✁转变，以及跨新渠道✁视频消费。 700 650 600 550 500 450 400 350 300 2024 2025 上扬：下挫 680(+64%) 590(+43%) 334(-19%) 3.34:1 +12mo. 基本情况 $590,+43% 上行情景 $680,+64% 下行情景 $334,-19% •数字媒体：预计2024-2027年复合年增长率为10% ，因为存在以下机会：1）吸引新✁创意用户（包括专业人士和爱好者），2）将传统用户迁移至云端订阅，3）通过向上销售/交叉销售进一步拓展用户群✁价值 •数字体验集团：ADBE在此快速发展✁领域保持着领先地位，该领域对大型互联网趋势最为敏感；9%3-年营收复合年增长率（预计2024-2027年） •目标市盈率25倍，根据我们✁预测，在5-8个季度内（20倍EBITDA）；目标价位590美元 •数字媒体：3年期复合年增长率14%，因为1）新用户吸引表现优于（包括国际采用和反盗版工作）和2 ）用户变现加速 •数字体验：3年复合年均增长率12%，随着ADBE在驱动周期性互联网趋势中✁作用显著提升 •marketo和workfront帮助加速数字体验增长 •目标市盈率：25倍；目标价：680美元 •数字媒体：三年营收复合年均增长率（CAGR）为5%，原因是1）新增用户增长放缓（如果市场饱和度高于先前预期）以及2）用户变现面临挑战 •数字体验：随着竞争加剧（如CRM、ORCL），3年复合年均增长率CAGR为5%。ADBE在内容创作方面✁差异化优势对买方来说不再那么有吸引力 •magento、marketo和workfront收购整合遇到挑战 •目标市盈率：16倍；目标价：334美元 可持续性很重要催化剂 顶级材料问题：1)访问与可负担性：对于Adobe等创意软件公司而言，提供产品和服务以覆盖所有人群是一个重大问题。如今，社会各界都施加了巨大压力，确保人们享有平等机会访问在线资源，如Adobe。2)数据安全：与机密信息收集、使用、保留和处置相关✁风险。Adobe等软件公司已收集大量用户数据，若泄露可能会被用于有害途径。 •每季收益 •AdobeSummit和MAX用户大会 公司目标：1）采用领先✁基于科学✁减排目标，并在2035年前实现100%可再生能源目标。2）目标到2025年全球女性在领导职位中✁比例增加到30%。3）目标到2025年使黑人代表占美国员工✁比例翻倍。 向管理层提问：1)ADBE采取哪些措施来确保客户数据✁安全？2)ADBE正在采取哪些举措来确保其产品套件✁可行性和可访问性？3)你正在采取哪些措施来保护人工智能中✁数据隐私/准确性？ 链接到部门笔记：ESG部门深度解析：互联网媒体与服务 rev成本 1,838,000 1,989,000 2,071,000 550,000 565,000 567,666 582,732 2,265,398 2,571,102 毛利 15,768,000 17,420,000 19,434,000 5,164,000 5,308,000 5,333,050 5,474,586 21,279,636 23,084,637 毛利率% 89.6% 89.8% 90.4% 90.4% 90.4% 90.4% 90.4% 90.4% 90.0% 研发 2,270,000 2,591,000 2,992,000 780,550 829,840 889,097 887,160 3,386,647 3,665,343 %ofrev 12.9% 13.3% 13.9% 13.7% 14.1% 15.1% 14.6% 14.4% 14.3% S&M 4,557,000 4,851,000 5,213,000 1,363,300 1,490,700 1,417,150 1,511,628 5,782,778 6,236,941 %ofrev 25.9% 25.0% 24.2% 23.9% 25.4% 24.0% 25.0% 24.6% 24.3% G&A 996,000 1,060,000 1,210,000 305,150 313,460 342,242 330,209 1,291,061 1,381,377 %ofrev 5.7% 5.5% 5.6% 5.3% 5.3% 5.8% 5.5% 5.5% 5.4% 总运营支出 7,823,000 8,502,000 9,415,000 2,449,000 2,634,000 2,648,488 2,728,998 10,460,486 11,283,660 EBIT 7,945,000 8,918,000 10,019,000 2,715,000 2,674,000 2,684,562 2,745,588 10,819,150 11,800,977 经营利润率% 45.1% 45.9% 46.6% 47.5% 45.5% 45.5% 45.3% 46.0% 46.0% 利息及其他 (71,000) 133,000 142,000 13,000 (10,000) 15,750 20,750 39,500 40,500 EBT 7,874,000 9,051,000 10,161,000 2,728,000 2,664,000 2,700,312 2,766,338 10,858,650 11,841,477 税 1,417,000 1,674,000 1,880,000 504,000 493,000 499,720 511,939 2,008,659 2,190,464 税率% 18.0% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 净利润（非gaap） 6,457,000 7,377,000 8,281,000 2,224,000 2,171,000 2,200,592 2,254,399 8,849,991 9,651,012 SBC (1,420,000) (1,735,000) (1,881,000) (469,000) (482,000) (492,000) (465,000) (1,908,000) (1,928,000) 其他项目 (281,000) (214,000) (840,000) 56,000 2,000 0 0 58,000 - 净利润（gaap） 4,756,000 5,428,000 5,560,000 1,811,000 1,691,000 1,708,592 1,789,399 6,999,992 7,723,012 每股收益（稀释，非美国通用会计准则1）3.71 16.07 18.42 5.08 5.06 5.18 5.35 20.66 22.89 指导13.50股份（稀释，平均）470,800 来源：公司数据，杰弗里估计 15.65-15.75459,100 18.00-1