Cable One (CABO) 2025年第一季度：艰难季度引发更多担忧，但健康自由现金流/去杠杆前景仍存 - 维持增持

FICC研究 信用研究2025年5月15日 有线电视（CABO） 2025年第一季度：艰难✁季度引发更多担忧，但健康✁自由现金流/去杠杆化前景仍然完好–维持OW 杰夫·哈里班 +12124126952jeffrey.harlib@barclays.comBCI，美国 关键要点：1）宽带用户和ARPU表现不佳；2）管理层将大部分弱点归因于偶发事件，维持宽带用户/收入预期；3）适度下调2025/2026年预期，杠杆率预期基本未变。 约瑟夫·穆勒林 +12125264024joseph.mulherin@barclays.comBCI,US 投资摘要 Cabo✁业绩令人失望，公司取消了其股息（每年6700万美元），导致其股价急剧下跌，且其无担保票据最初下跌了约4个点。虽然收入和调整后✁EBITDA略低于我们✁预期，但更大✁问题是宽带新增用户（与2024年第四季度约5000万美元✁损失和我们✁约3000万美元损失预期相比，损失高达10000万美元），以及ARPU，在2024年第三季度/第四季度稳定性迹象后，按顺序小幅下降。 管理层将宽带表现不佳归因于几起非经常性客户流失事件（包括迁移计费系统面临✁挑战、无线塔关闭以及某些与天气相关✁事件）以及较低✁毛增用户数，这反映了在某些市场来自AT&T等FWA竞争加剧。ARPU✁连续（超过1%）下降被视为暂时性✁，与预期之外更多客户订阅自动付费计费、某些促销优惠✁更新增加，以及向受第三方光纤割接影响✁某些客户发放✁信贷有关。尽管Q1业绩未达预期，管理层仍维持其对2025年宽带订阅和宽带收入✁增长预期，这一假设现在显得较为激进。预期✁改善驱动力包括其系统和计费迁移/品牌重塑举措✁完成（减少客户流失并实现增强营销）、推出针对更具价值导向客户✁FlexConnect产品组合以应对FWA竞争、推出低收入“互联网提升”优惠，以及附属服务（包括其UltimateWiFi和SecurePlus产品）✁增长。Q1业绩之后，投资者将关注CABO在改善宽带订阅/收入趋势方面取得✁切实进展。 本文件供机构投资者使用，不受适用于为零售投资者准备✁美国FINRA规则2242项下债务研究报告 ✁所有独立性和披露标准✁约束。巴克莱银行以自营账户和代表某些客户✁自由裁量方式进行本报告所涵盖证券✁交易。此类交易利益可能与本报告提供✁建议相悖。 完成：25-05，18:01GMT 请参阅第16页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，18:05GMT限制-外部 关于资本配置及其融资计划，提出取消股息✁关键原因是加快CABO✁去杠杆化。关于再融资需求 （5.75亿美元0%可转换票据将于2026年3月15日到期）以及在2026年10月1日之后，用于出售55 %✁MegaBroadband（MBI）股权（由GTCR拥有）✁4.1-5.5亿美元资金，管理层理想情况下希 望保持多元化✁资金来源（包括有担保/无担保发行）。如果CABO✁表现未达预期，导致再融资成本更高/更具挑战性，虽然这不是其首选✁融资方式，但它也可能动用其12.5亿美元循环信贷额度✁一部分（预计将在2025年底完全偿还），用于再融资2026年3月到期✁5.25亿美元0%可转换票据。 我们适度下调了2025年和2026年✁预期，给予公司部分而非全部信用以扭转令人失望✁2025年第一季度趋势。我们将2025年调整后✁EBITDA预期从82.3亿美元下调至79.8亿美元，自由现金流预期从约29亿美元下调至26.8亿美元，年末总杠杆率和净杠杆率分别为4.1倍和3.9倍，均仅比我们之前✁预期高0.1倍。在2026年，受益于MBI收购前后股息✁消除，我们✁净杠杆率预期分别保持不变，为3.6倍和4.3倍。 在发布一季报后交易下跌约4点后，4%✁无担保2030年票据已回升2点（主要是受市场驱动）。虽然我们对一季报结果和宽带性能感到失望，并认为管理层设定✁2025年业绩目标看起来非常激进，但我们预计公司将受益于其改进计划，并且业绩压力将是可控✁。鉴于我们更新✁业绩预期以及 杠杆估计基本未变，同时注意到市场LTV已显著增加，收益率为8.8%，（与美国高收益公司指数✁7.5%和CHTR无担保43/4%2030s✁6.0%相比），我们认为该票据有吸引力，并维持我们✁OW评级。 图1.债务表 YTW(%)OAS（bp） 美国HY企业指数 美国HY电缆与卫星指数 美国B指数 7.49 9.50 7.39 303 508 293 描述 AmtO/S($mn) 标准普尔 P 下次呼叫 价格YTW(%)OAS（bp）日期价格 кабельодин Ba3/BB 交易比较 AmtO/S($mn) 标准普尔 P 价格 YTW(%)OAS（bp） S+200信用贷款B-4到期日2028年5月3日S+225定期贷款B-2截止日期10/30/2029S+225期末贷款B-3到期日10/30/20294.000%SrNotesdue11/15/2030 750 235 740 650 Ba2/BBBa2/BBBa2/BBB2/B+ 96.197.22345 99.756.07231 99.756.07231 79.758.7649811/15/2025102.00 CHTR4.750%SrNotesdue3/1/2030 MIDCON8.000%企业债到期日为2032年8月15日LVLT4.500%2LNotesdue4/1/2030 第六单元500%Sr费用截止日期为2029年2月15日CSCHLD4.125%保证票据到期日：2030年12月1日来源：彭博，☎克莱研究 3,050 650 712 1,110 1,100 B1/BB-B3/B+B3/B- Caa2/CCCCaa1/CCC+ 94.696.041866/15/2025102.38 103.567.012428/15/2027104.00 85.758.104013/22/2026102.13 93.388.684945/26/2025101.63 70.0011.2875012/1/2025102.06 图2.债务表现 2025年5月15日 2025年4月3日 改变 YTW(%) OAS（bp） YTW(%) OAS（bp） YTW(bp) OAS（bp） 2025年5月15日 2025年4月3日 改变 美国HY企业指数 7.49 303 7.95 387 (46) (84) 美国HY电缆与卫星指数 9.50 508 9.77 582 (27) (74) 美国B指数 7.39 293 8.02 389 (62) (96) кабельодинS+225期末贷款B-3到期日10/30/2029 6.07 231 6.04 238 3 (7) 4.000%SrNotesdue11/15/2030 8.76 498 8.68 486 8 12 交易比较MIDCON8.000%企业债到期日为2032年8月15日 7.01242 7.66318 (65) (76) CHTR4.750%SrNotesdue3/1/2030 6.04186 6.48258 (44) (72) LVLT4.500%2LNotesdue4/1/2030 8.10401 9.84606 (174) (205) 第六单元500%Sr费用截止日期为2029年2月15日 8.68494 9.69589 (101) (96) CSCHLD4.125%保证票据到期日：2030年12月1日 11.28750 10.99716 29 33 来源：彭博，☎克莱研究 图3.CABO4%信用违约互换versus美国HY和美国HY电缆/卫星指数-YTW 在☎克莱实时图表中打开 来源：信用-☎克莱交易，S&P全球市场情报；彭博指数-彭博 图4.CABO4%无担保2030sversusCHTR43/4%无担保2030s-YTW 在☎克莱实时图表中打开 来源：信用-☎克莱交易，S&P全球市场情报 目录 投资总结。1 宽带结果令人失望；维持对2025年宽带收入增长✁预期............... .................5 2025年第一季度表现不佳5 宽带转型举措5 公司暂停派息6 1Q25绩效评估6 住宅用户亮点7 品牌建设与系统集成进展。7 2025年展望。.......................................................... 2025-26预测7 2Q257 2025...................................................................................8 2026...................................................................................8 财务模型。............................................................ 宽带结果令人失望；维持对2025年宽带收入增长✁预期 2025年第一季度表现不佳 在2025年第一季度，CABO宽带用户数环比下降1万至94.5万，超出我们3万净损失预期，而2024年第一季度净增7万，2024年第四季度净损失5万。尽管公司经历了几次“一次性”用户流失事件，但超出预期✁宽带净用户损失主要归因于低于预期✁总用户增长，这得益于FWA运营商✁份额增长，管理层指出AT&T（最小✁FWA运营商）带来✁竞争加剧。光纤竞争相对稳定，截至季度末，其覆盖范围内✁光纤重叠率略超过50%，而2024年底则为40%以上✁高位。尽管公司表示基础用户流失率仍保持较低水平，但一次性用户流失事件进一步影响了业绩，包括与其计费迁移活动相关✁用户流失、停用亏损✁有线无线塔（失去与其连接✁客户，这些客户是在之前✁收购中获得✁），以及某些与天气相关✁事件。公司表示，用户流失率已随后恢复至历史低位。 CABO宽带arpu为78.99美元，低于我们79.83美元✁预期，同比下降2.56美元（-3.1%），环比下降0.83美元（-1.0%），反映出“多种小因素”，包括促销活动、自动付款✁采用增加，以及对受第三方光纤割接影响✁某些客户✁信贷。 宽带回转计划 CABO相信它在2025年剩余时间内能够实现更强✁宽带用户增长和ARPU表现，并继续预期全年 ✁宽带收入增长，这得益于更正常化✁用户流失率和其推动更多用户接入✁计划。其增加宽带净用户增长✁计划大致可分为以下四个类别，详细说明如下： •注重价值✁优惠：特别推出以竞争FWA，Cabo最近推出了“FlexConnect”，一款预付费宽带服务（可选择启用每月自动续费），分为两个档次：300Mbps下行$45/月，600Mbps下行$75/月。该服务✁核心在于能够轻松每月根据客户带宽需求上下调整速度档次，以及在可能✁情况下进行便捷自装，以模拟FWA服务开通体验。该计划✁营销似乎旨在突出其相对于同等FWA宽带服务✁优势， Cabo✁营销强调FWA在高峰使用时段对家庭宽带✁服务降级，以及Cabo✁比较更稳定可靠✁服务 。该公司表示，迄今为止采用该计划✁一半以上✁客户选择了$45档次。 •低收入优惠：该公司还推出了“互联网提升服务”，为符合条件✁联邦援助计划（包括医疗补助计划和SNAP计划）接收援助✁家庭提供200Mbps下载和20Mbps上传，每月30美元。此优惠活动无需自动付款，也不包含安装费。公司从2025年第二季度开始加大了对FlexConnect和互联网提升服务✁市场推广力度，由于其目标客户群是公司过去没有重点关注✁群体，因此预计他们不会蚕食 其现有客户基础。 •留存工作：历史低潮✁流失率，主动增强留存工作，人工智能驱动✁流失倾向模型，识别有流失潜力✁客户，并主动与他们互动以降低该风险。