2025年4月债券托管数据点评：交易盘增持利率债保险减持金融债 非银杠杆继续抬升但仍处低位

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 交易盘增持利率债保险减持金融债非银杠杆继续抬升但仍处低位 ——2025年4月债券托管数据点评 2025年5月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 交易盘增持利率债保险减持金融债非银杠杆继续抬升但仍处低位 2025年5月22日 摘要：4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。 4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。 4月正回购余额继续回升，债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月前的水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，处于历史次低水平；非银机构杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但在22年以来的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，已经回归中性水平，而保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅较大，但二者绝对值仍然不高，保险公司和其他产品也有所上升，逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品小幅回落，仍在历史低位附近。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、同业存单与利率债净融资明显下滑4月债券托管增量大幅收缩4 二、4月交易盘继续增持利率债保险公司减持金融债券4 三、4月非银杠杆率继续回升但仍处于历史低位附近9 风险因素10 图目录 图1：4月债券托管环比增幅环比大幅下降4 图2：4月各类利率债和同业存单托管增量环比均下降4 图3：4月分机构主要券种托管增量比较5 图4：4月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：4月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：4月广义基金相比存量对同业存单的增配力度下降5 图7：4月证券公司分券种托管环比增量比较6 图8：4月证券公司相比存量对国债、政金债的增配力度上升6 图9：4月保险公司分券种托管环比增量比较6 图10：4月保险公司相比存量对上清所金融债券的减配力度上升6 图11：4月境外机构分券种托管环比增量比较7 图12：4月境外机构相比存量对同业存单的增配力度上升7 图13：4月其他机构分券种托管环比增量比较7 图14：4月其他机构相比存量转为减配地方债7 图15：4月商业银行分券种托管环比增量比较8 图16：4月商业银行相比存量转为增配地方债8 图17：4月信用社分券种托管环比增量比较9 图18：4月信用社相比存量转为增配同业存单9 图19：根据测算4月债市杠杆率环比上升至107.1%9 图20：4月证券公司、保险与非法人产品杠杆率均回升9 一、同业存单与利率债净融资明显下滑4月债券托管增量大幅收缩 4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。具体来看，利率债方面，4月国债到期规模增幅大于发行规模增幅，托管增量较上月下降3145亿元至2660亿元；4月地方债发行有所放 缓，地方债托管增量较上月下降1847亿元至7069亿元；4月政金债到期规模继续上升，而发行规模变化有限， 托管增量较上月下降1009亿元至132亿元。信用债方面，4月中票、短融券发行规模上升到期规模小幅下降， 中票托管增量环比上升533亿元至1100亿元，短融券托管量环比由上月的下降278亿元转为增加336亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降478亿元、323亿元，降幅与上月相差不大。此外，4月同业存单发行规模降幅明显大于到期规模降幅，托管增量较上月大幅下降7371亿元至3779亿元；商业银行债券发行规模较上月上 升而到期规模下降，托管量环比从上月的下降53亿元转为增加1889亿元，而非银债券托管增量较上月下降372 亿元至76亿元，信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至323亿元。 图1：4月债券托管环比增幅环比大幅下降图2：4月各类利率债和同业存单托管增量环比均下降 亿元 40000 30000 20000 10000 0 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 -10000 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 12000 8000 4000 0 -4000 2025-042025-032025-022025-01 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、4月交易盘继续增持利率债保险公司减持金融债券 4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。 图3：4月分机构主要券种托管增量比较图4：4月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2025-042025-032025-022025-01 11556 7706 5 99 1124 954 -7429 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2025-042025-032025-022025-01 7374 820 555 -313 -176 -362 -8584 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 4月广义基金托管增量较上月大幅下降5494亿元至11556亿元，这主要受到了对同业存单的增持规模大幅下降的影响。此外，广义基金对地方债、政金债的增持规模也有所减少，但对上清所金融债券、国债、短融券的增持规模均上升，减少了对商业银行债券的减持。相对存量，4月广义基金对债券的增配力度同样下降，但幅度不大，主要是对同业存单的增配力度下降，对政金债、地方债的增配力度也有所减弱，但对国债的增配力度上升。4月广义基金对同业存单、地方债和政金债的增持规模分别下降至7122亿元、925亿元、281亿元，转为减持中票13亿元、信贷资产支持证券74亿元，对企业债的减持规模上升至167亿元，但对上清所金融债券、国债、短融券的增持规模上升至2392亿元、1552亿元、449亿元，对商业银行债券、PPN的减持规模下降至666亿元、245亿元。相对存量，4月广义基金对债券的增配力度同样下降，主要是对同业存单的增配力度大幅下降，对地方债和政金债的增配力度也有所减弱，对中票的减配力度上升，但对国债的增配力度增强，对上清所金融债券也转为增配。分机构来看，基金公司对长端国债、中票和地方债的增持规模均上升，但减少了对政金债和同业存单的增持，理财产品主要是增加净买入同业存单，但对短端政金债的增持规模下降，其他产品对同业存单和长端政金债的增持规模大幅上升，对长端国债转为增持，货币基金对同业存单的增持规模大幅下降，对国债的增持规模也小幅减少，但增加了对短融券的增持。 图5：4月广义基金分券种托管环比增量比较 亿元2025-042025-032025-022025-01 14000 12000 图6：4月广义基金相比存量对同业存单的增配力度下降 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN上清所金融债券其他 10000 8000 6000 40001552 2000 0 -2000 -4000 925281 -167-13 449 -245 7122 -666-74 2392 合计亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源:万得，信达证券研发中心 2024-112024-122025-012025-022025-032025-04 资料来源:万得，信达证券研发中心注：上清所对于部分托管债券并未披露具体的投资者机构，例如少量公司信用类债券、熊猫债、互联互通券种等，我们将其列为“其他”。 2.2证券公司 4月证券公司债券托管增量较上月小幅少增22亿元至1124亿元，仍然处于历史高位水平，其转为减持同业存单和中票，但对国债的增持规模创下历史新高，对政金债和上清所金融债券的增持规模也有所上升。相对存量，证券公司对债券的增配力度小幅上升，主要是对国债和政金债的增配力度上升，转为增配上清所金融债券，但对同业存单和中票转为减配，对地方债的减配力度上升。4月证券公司债券托管规模环比上升1124亿元，较上月小幅少增22亿元，主要是转为减持同业存单567亿元、中票114亿元、信贷资产支持证券6亿元，对地方债、商业银行债券、企业债和PPN的减持规模上升至173亿元、105亿元、33亿元和28亿元，但对国债、政金债、上清所金融债券的增持规模上升至1679亿元、358亿元、149亿元，对短融券的减持规模下降至5亿元。相对存量，4月证券公司增配债券的力度小幅上升，主要是对国债和政金债的增配力度上升，对上清所金融债券转为增配，但对同业存单和中票转为减配，对地方债的减配力度上升。 图7：4月证券公司分券种托管环比增量比较 2025-042025-032025-022025-01 亿元 358 149 -173 -33-114 -5 -28 -105 -6 -567 20001679 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 图8：4月证券公司相比存量对国债、政金债的增配力度上升 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN上清所金融债券其他合计 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 资料来源:万得，信达证券研发中心 2024-112024-122025-012025-022025-032025-04 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.3保险公司