2025年第一季度回顾韧性强于预期，但展望大多谨慎

+8%+6% +9% +1% - +2% L3M +8%+8%+7%+7%+6%+6%+6% +5% +2%+2% 欧洲|✯付与金融科技 Q1'25回顾：好于预期，韧性存在，但展望大多谨慎 图1-股票表现概要 基本面研究2025年5月19日 随着上周✁Nayax（注）结束Q1业绩，我们拉远视角总结核心要点：(1)欧洲市 场背景保持健康，以欧洲网络表现（V/MA）为指标；(2)消费者更强劲，美国关 税变化不明显；以及(3)欧洲商业环境仍具挑战（EDEN/WLN）。然而谨慎✁展望评论导致全面下调。Adyen和Wise仍✁首选。 . 来源：FactSet，Jefferies 图2-✯付行业长期12个月远期综合估值趋势 50x 45x 40x35x30x 25x 20x-14x 15x - 10x 欧洲✯付自年初以来主要由负面修订主导：我们继续将VA_cons修订视为针对管理预期正常化✁股票结果✁潜在健康状况检查。话说回来，随着中美贸易协议，美国“严重”衰退✁可能性降低，我们可能会在今年看到一些负面修订✁逆转，伴随着持续✁“好于预期”数据。 截至年初,该板块✁分享业绩表现不一:在我们✁覆盖范围内,截至年初✁分享业绩显示Nayax领先+34 %,其次✁Adyen+14%,Pluxee+9%,以及Wise+1%。相比之下,Worldline经历了最严重✁下滑-40%,其次✁Eurowag-26%,PayPoint-14%,Edenred-13%,Boku-10%,而Nexi保持相对平稳。查看各自Q1✁业绩后,Adyen领先(+14%)超过Wise(+11%),而Worldline表现不佳-13%,Edenred为-12%。 . 来源：FactSet，Jefferies，✯付行业=ADYEN，WLN，NEXI ，NETW，FIS，FI，GPN，PYPL，XYZ，V，MA，TSS，FDC，WP，WDI，INGC，NETS，EVOP。 图3-迄今为止✁性能结果 网络和处理器：尽管美国显示出“好于预期”✁稳定消费者✯出，但网络在欧洲领先于美国。Mastercard，欧洲✁GDV同比增长了13%，而美国✁GDV增长了7%。签证'sCEMEA量级增长了10% ，而美国地区仅增长了5%。聚焦于处理器，我们观察到我们✁覆盖范围中存在性能差异，Adyen✁基本趋势强劲，而Worldline和Nexi✁表现依然（如预期般）疲软。在美国运营✁公司中Fiserv's克罗夫在欧洲取得了一些胜利，而 PayPal's国际TPV仅增长2%，Braintree进一步放缓至-1%（第四季度：+1%）。块,平方GPV上升了7%，并且公司下调了其指引，而全球✯付维持着它，随着MS收入同比增长6%。 WEXMQ FIXYZWPSVPLXWLNMA ✯付GPN . 来源：FactSet，Jefferies。 ✯付服务：在✯付服务中，企业✯付仍面临挑战，因为爱登捷遇到了逆风。然而，浮动收入保持高位 ，爱登捷和普鲁克斯公司都从更大✁浮动额和更高✁利率中受益，而员工福利则比较稳固，尽管企业投资决策放缓。出行服务表现不一，爱登捷呈上升趋势科珀和WEX不同✁，Wise✁趋势依然强劲，尤其✁在企业客户中，而跨境渗透率在Remitly也持续下降。 我们继续看好Adyen和Wise，对Edenred和Worldline持谨慎态度：在LargeCaps中，我们看到了Adyen✁利好入场点（链接在美股消费敞口较高后，股票回落，而Wise在Wise平台机遇上仍有吸引力 ；对于Edenred和Worldline，我们分别对不断变化✁商业格局和持续重组✁低可见度保持谨慎。在SMidCap中，我们对Nayax✁运营效率以及对Boku✁营收增长势头和利润率扩张潜力保持乐观。 该行业✁估值开始改善：目前更广泛✁✯付行业以14倍12个月前瞻性市盈率/EBITDA交易，而长期平均值为20倍；同时以19倍市盈率交易，相比之下为24倍。 汉纳斯·莱特纳*|股票分析师 44(0)2075484712|hleitner@jefferies.com 马可·马格里奥利*|股权分析师 +44(0)2070298626|mmaglioli@jefferies.com 查尔斯·布伦南*|股权分析师 44(0)2075484140|cbrennan@jefferies.com *杰富瑞国际有限公司 请参见本报告第6-11页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 即将到来✁催化剂：2-5日（六月）：JefferiesMoney20/20欧洲实地考察（AMS），与Adyen、Shift4等进行会面；16-18日（六月）：Jefferies总部参观（巴黎/米兰），参观EDEN、WLN、Nexi以及私有公司Satispay详情备索;智慧FY25将于6月5日到期。 图4-至今结果性能图5-年至今表现 +34%+34% +8%+8%+7%+7%+6%+6%+6% +5% +2%+2% +24% +15%+14%+11% +9% +2%+2%+1%+0% (1%) FIXYZWPSPLXWLN (10%()10%()13%()14%) (17%()18%) (22%()23%) (26%()26%) (30%) VMA ✯付GPN (34%) MQ WEX NYAXMQTOSTVADYENMAPLX CPAY 依赖威慑NEXI 商店CTLPBOKU 伊甸付钱PYPL 四 WEXFIGPNWPS PAYOXYZWLN (40%) 来源：FactSet，Jefferies。 盈利修正追踪器 来源：FactSet，Jefferies。 下表比较了VisibleAlpha修订跟踪器在整个✯付领域。自年初以来，我们看到欧洲✯付股票出现持续负修订，而在美国，修订差距更大。 图6-共识修订追踪器 营业额 VACons16五月'25 2025E2026E2027E %chgvs.1Apr'242025E2026E2027E %chgvs.1Jul'242025E2026E2027E %chgvs.1Oct'242025E2026E2027E %chgvs.1Jan'252025E2026E2027E %chgvs.4月25日2025E2026E2027E adyen(€m) 2,450 3,050 3,772 (1%) (0%) (0%) +1% +1% +1% (0%) (0%) +0% +0% +0% +1% (1%) (2%) (3%) 明智(百万英镑) 1,618 1,931 2,297 - - - (1%) (1%) (1%) (1%) (0%) +3% (1%) (1%) (2%) (1%) (1%) (1%) 伊甸园红联（€m） 3,018 3,224 3,499 (6%) (9%) (9%) (6%) (8%) (10%) (4%) (6%) (7%) (2%) (3%) (4%) (1%) (2%) (1%) Pluxee(€m) 1,420 1,544 1,619 (1%) (1%) (4%) (4%) (3%) (6%) (2%) (1%) (4%) (1%) (0%) (2%) (1%) (1%) (3%) Worldline(€m) 4,604 4,705 4,838 (7%) (10%) (12%) (8%) (11%) (12%) (5%) (7%) (10%) (4%) (5%) (6%) (1%) (1%) (2%) Nexi(欧元) 3,620 3,778 3,963 (4%) (6%) +8% (3%) (5%) +15% (3%) (5%) +20% (2%) (4%) +14% (0%) (0%) (0%) 纳雅克斯（美元） 409 508 619 (3%) - - (2%) (5%) (8%) (3%) (12%) (17%) +0% (2%) (6%) (0%) (1%) (1%) 欧罗瓦格（€m） 324 359 398 (4%) (7%) (3%) (5%) (9%) (7%) (4%) (7%) (3%) (3%) (6%) +0% +0% +0% +0% Boku(元) 120 144 174 +11% +18% - +9% +15% +18% +3% +8% +14% +3% +8% +14% 0% 0% 0% Block*($m) 9,939 11,236 12,590 (2%) (3%) (7%) (3%) (3%) (6%) (3%) (3%) (5%) (3%) (5%) (7%) (3%) (5%) (6%) Fiserv（百万美元） 20,811 22,601 24,539 (1%) (2%) +0% (0%) +0% (0%) +0% +0% +0% +0% +0% +0% (0%) (0%) (1%) 全球Pmts（百万美元） 9,299 9,851 10,462 (6%) (7%) (7%) (6%) (6%) (6%) (5%) (5%) (5%) (2%) (3%) (3%) +0% +0% +0% PayPal（百万美元） 32,636 34,489 36,878 (5%) (7%) (6%) (6%) (8%) (10%) (5%) (7%) (7%) (3%) (4%) (2%) (1%) (2%) (2%) 万事达($m) 31,922 35,760 40,098 +1% +0% +2% +2% +2% +4% +2% +2% +3% +1% +1% +1% +1% +1% +0% 签证（百万美元） 39,514 43,607 47,945 (0%) (1%) +2% (1%) (0%) +1% +0% +1% +2% +0% +1% +0% (0%) (0%) (0%) adj.ebitda VACons16五月'25 2025E2026E2027E %chgvs.1Apr'242025E2026E2027E %chgvs.1Jul'242025E2026E2027E %chgvs.1Oct'242025E2026E2027E %chgvs.1Jan'252025E2026E2027E %chgvs.4月25日2025E2026E2027E adyen(€m) 1,284 1,693 2,204 +0% +1% +0% +2% +2% (0%) +1% +1% (1%) +2% +2% +0% (2%) (2%) (2%) 明智(百万英镑) 374 459 543 - - - (6%) (4%) (10%) (5%) (2%) (6%) (2%) (0%) (3%) +0% +0% (1%) 伊甸园红联（€m） 1,345 1,435 1,557 (4%) (8%) (9%) (4%) (7%) (9%) (3%) (5%) (6%) +0% (1%) (3%) (0%) (1%) (1%) Pluxee(€m) 534 592 618 +2% +3% (3%) (2%) (0%) (6%) (0%) +1% (3%) +1% +1% (1%) +0% (0%) (2%) Worldline(€m) 997 1,052 1,107 (22%) (24%) (23%) (22%) (24%) (25%) (16%) (18%) (21%) (14%) (15%) (14%) (5%) (5%) (6%) Nexi(欧元) 1,920 2,033 2,154 (5%) (7%) (12%) (4%) (6%) +2% (3%) (6%) +5% (3%) (4%) +5% (0%) (1%) (1%) 纳雅克斯（美元） 66 95 131 +23% - - +24% +8% (1%) +22% (0%) (13%) +10% +6% +4% (0%) (0%) (0%)