2025年我国债券市场信用风险回顾与展望：经济韧性支撑风险出清，信用风险展望分化

联合资信研究中心|郝帅|刘晓光|何苗苗 2025年，我国债券市场信用风险暴露处于历史低位，重点领域信用风险有序释放。具体来看，全年新增实质性违约发行人13家，新增首次展期发行人5家，为2018年以来最低水平。公募债券市场违约率保持低位，高等级违约和展期情况略有改善。民营企业违约风险持续暴露，可转债违约仍处高位。保险行业“零违约”纪录被打破，房地产行业风险持续出清。展望2026年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控；化债背景下城投企业偿债风险整体缓释，市场化转型加速，短期内城投企业信用风险较小，关注弱资质城投企业商票或非标信用风险；仍需关注房地产产业链相关行业企业信用风险；谨慎关注非系统重要性中小金融机构债券；关注低评级、小市值、正股濒临退市的弱资质主体。 经济韧性支撑风险出清，信用风险展望分化 ——2025年我国债券市场信用风险回顾与展望 联合资信研究中心 摘要 2025年，在全球经贸环境不确定性上升、地缘政治冲突加剧以及国内新旧动能转换深入推进的复杂背景下，我国实施更加积极有为的财政政策与适度宽松的货币政策，经济顶住下行压力、向新向优发展，展现出强劲韧性与活力，在此背景下，信用风险暴露处于历史低位，重点领域信用风险有序释放。其中，全年新增实质性违约发行人13家，新增首次展期发行人5家，为2018年以来最低水平，信用风险暴露处于低位。公募债券市场违约率保持低位，高等级违约和展期情况略有改善。2025年评级调整由调降趋势转为调升趋势。民营企业违约风险持续暴露，可转债违约仍处高位。保险行业“零违约”纪录被打破，房地产行业风险持续出清。城投企业中部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。 违约回收处置情况方面，2025年，债券市场违约处置制度不断健全，公募债券处置数量同比减少，回收率维持低位。具体看，2024年我国公募债券市场发生违约处置的有12家违约发行人，与上年持平。截至2024年末，公募债券市场整体回收率继续下降。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2026年主要信用债偿债规模将在13.85万亿元左右。从偿债节奏看，2月、5月和9月单月的偿债量在1.0万亿元以上，偿债压力相对较大。 展望2026年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控；化债背景下城投企业偿债风险整体缓释，市场化转型加速，短期内城投企业信用风险较小，关注弱资质城投企业商票或非标信用风险；仍需关注房地产产业链相关行业企业信用风险；谨慎关注非系统重要性中小金融机构债券；关注低评级、小市值、正股濒临退市的弱资质主体。 一、2025年我国债券市场违约情况回顾 （一）信用风险暴露处于历史低位，重点领域信用风险有序释放 2025年，在全球经贸环境不确定性上升、地缘政治冲突加剧以及国内新旧动能转换深入推进的复杂背景下，我国实施更加积极有为的财政政策与适度宽松的货币政策协同发力，经济顶住下行压力、向新向优发展，展现出强劲韧性与活力，但房地产市场企稳进程缓慢、总需求不足以及部分行业转型阵痛等因素仍对经济增长形成一定制约。我国经济全年呈“前稳、中缓、后固”走势，全年GDP同比增长5.0%，成功跃上140万亿元新台阶。信用环境方面，2025年央行实施适度宽松货币政策，运用多元工具保持流动性充裕，通过降准、引导利率下行降低综合融资成本。重点优化信贷结构，精准加大对科技创新、服务消费、养老等重点领域的支持力度，新增科技创新与技术升级专项央行贷款，依托科创债风险分担工具赋能新质生产力，同步优化房地产信贷环境。截至2025年末，我国广义货币同比增长8.5%，社融存量同比增长8.3%，金融对实体经济支持质效提升。财政政策方面，2025年我国财政政策持续加力提效，进一步扩大支出规模，全国一般公共预算支出达29.7万亿元，财政赤字率提高至4%左右，为政策实施提供坚实财力支撑。同时新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，发行1.3万亿元超长期特别国债精准投向“两重”项目与消费品以旧换新，撬动大宗消费和有效投资超7000亿元，同时深化地方政府债务化解工作。总体看，2025年中国经济在多重压力下实现“顶压前行、向新向优”，为“十五五”开局奠定基础，然而，总需求不足尤其是居民消费复苏偏弱，房地产深度调整与风险出清以及地方债务压力等仍是需持续应对的核心挑战。 在此背景下，债券市场信用风险持续收敛，信用债违约及展期多发的势头得到遏制。从首次出险主体1数量和规模来看，2025年，我国债券市场新增违约和展期主体共18家，涉及债券期数和规模分别为45期和329.40亿元，为2018年同期以来最低水平，信用风险暴露处于低位。从实质性违约情况来看，2025年，我国债券市场新增13家2违约发行人3，到期违约债券23期，到期违约金额合计 约233.63亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额以及债券期数较2024年（17家、34期、336.61亿元）均有所减少。2025年，我国债券市场重复违约4发行人5家，涉及到期违约债券10期，到期违约规模合计约41.67亿元，均较2024年（14家、38期和278.25亿元）均有所减少。截至2025年末，我国债券市场累计有309家发行人发生违约，共涉及到期违约债券987期，到期违约金额合计约8057.12亿元。 从展期情况来看，2025年首次展期发行人5家，展期家数较上年（9家）有所减少，展期债券22期，展期规模95.77亿元，较上年同期（12期和41.04亿元）均大幅增加。 （二）违约率保持低位，高等级违约和展期情况略有改善 从违约率来看，根据公开市场披露数据，2025年公募债券市场新增9家违约发行人（含违约前无评级主体8家），发行人主体违约率为0.02%，较2024年有所下降。公募债券市场信用风险有序出清，违约率继续维持低位。 具体来看，2025年我国信用债市场高等级违约情况明显改善，多数违约主体的信用评级在违约前已被终止。新增展期主体中，期初级别主要分布在AAA级和AA级，AA级占比约为60%，高等级主体展期情况略有改善。 注：1.发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行人主体；违约率计算采用静态池法，即样本家数为年初建立的群组中的发行人数量，不考虑年内债券到期、终止评级等导致信用等级失效的情形；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；2.若评级机构所评发行人期初存续债券均为私募债，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；3.发行人主体违约率=当年发生违约的发行人家数/发行人样本家数；4.当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人，违约信息以公开市场披露的公告内容为准，下同；5.历史数据有追溯调整资料来源：联合资信整理 （三）评级调整由调降趋势转为调升趋势 2025年，我国公募债券市场共有129家发行人主体信用等级或展望发生调整，调整率2.51%，较上年（2.10%）小幅增加。2025年，等级或展望调升率和调降率分别为1.40%和1.11%，由上年的调降趋势转为调升趋势。 调升方面，2025年我国公募债券市场主体信用等级或展望上调数量72家，同比有所增加。具体看，调升发行人主要集中于地方国有企业，占比约83.33%，其中城投企业14家，较上年同期（12家）小幅上升，评级上调主要得益于区域经济与财政实力增强、平台在地方基建体系中的地位巩固，平台整合以及地方政 府通过资源注入、财政补贴等方式加大支持力度。 调降方面，2025年我国公募债券市场主体信用等级或展望调降数量57家，同比有所减少。调降发行人仍主要集中于民营企业，占比91.22%，其中39家为可转债发行人。信用级别下调的民营转债主体主要分布在化工、软件和建筑与工程行业，下调原因主要集中在企业经营持续承压、流动性状况恶化，以及负面舆情因素等方面。信用级别下调的主体中仅3家为城投企业，较上年（9家）大幅下降。 注：1.等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2.发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3.发行人具有双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4.评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；5.调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6.若发行人被评级机构终止主体信用等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计资料来源：联合资信整理 （四）民营企业违约风险持续暴露，可转债违约仍处高位 从违约主体企业性质看，2025年违约主体中9家为民营企业，占比达69.23%，其中3家为可转债发行人。本年度其他违约企业主要为外资企业和公众企业，无国有企业违约。从展期主体企业性质看，民营企业和外资企业各有2家，分别占比40%。 2025年，在我国宏观经济弱复苏的背景下，消费与投资需求不足，民营中小企业盈利能力承压，叠加债券市场融资分层加剧，市场信心低迷，导致民企再融资困难，信用风险持续承压。具体来看，广汇汽车服务有限责任公司、苏宁电器集团有限公司和杉杉集团有限公司，在汽车、零售和电气设备多个行业周期性下行背景下主营业务盈利大幅萎缩，叠加激进投资加剧债务压力，融资环境恶化，引发流动性危机。2025年有两家民营资本控股的地方AMC风险暴露，分别是湖北天乾资产管理有限公司和武汉天盈投资集团有限公司，二者均为前期出险“当代系”企业。 2024年以来民营可转债违约发行人持续高位，2025年有3家可转债发行主体违约，其违约根源呈现共性特征：所属行业下行导致业绩持续亏损，叠加公司或控股公司被实施ST融资渠道冻结，最终流动性枯竭触发可转债违约。具体来看，上海华铭智能终端设备股份有限公司于2019年高溢价并购子公司北京聚利科技公司，但随后所属ETC行业政策红利消退，市场竞争加剧，产品价格与毛利率持续承压，子公司业绩持续亏损，并引发履约纠纷。同时，公司2020-2021年因财务造假被监管立案并被实施ST，融资通道冻结。此外，母公司轨交项目回款缓慢、应收账款高企，经营现金流持续恶化，最终无法足额兑付2025年末到期的1.049亿元可转债，构成实质性违约。深圳市中装建设集团股份有限公司作为地产链深度绑定企业，受下游房企暴雷影响，项目回款停滞、应收账款与合同资产高企且减值压力剧增，叠加建筑装饰行业需求放缓，主业持续萎缩。同时，公司2017-2021年通过内部承包项目按自营核算虚增利润超亿元，信息披露违规遭监管重罚并被实施ST，市场信任崩塌致融资渠道全面冻结。此外，公司主要银行账户被冻结、涉诉及被执行案件较多，2024年至2025年持续亏损，经营现 金流持续失血，2025年8月“中装转2”可转债违约，最终进入破产重整程序。鄱阳县众汇照明材料股份有限公司所属LED照明行业竞争加剧、产品价格下滑叠加原材料成本上升，使公司营收和利润持续萎缩，应收账款高企且回款困难，经营现金流长期为负。同时，公司资产负债率攀升至114%，货币资金枯竭，短期债务压力巨大。此外，母公司被ST后市场信心崩塌，银行授信收紧、债券融资停滞，公司只能依赖高成本短期资金维持运营，最终因流动性彻底断裂而无法兑付480万元私募可转债本息，形成实质性违约。 （五）保险行业“零违约”纪录被打破，房地产行业风险持续出清 从违约主体行业属性来看，2025年违约主体分散于9个行业，首次出现保险行业企业违约，此外，房地产管理和开发行业仍然最多（3家），占比23.08%，占比较去年（28.57%）继续下降。从展期主体的行业属性看，房