2025年第三季度债券市场信用风险分析：尾部中小金融机构风险加快出清

——2025年第三季度债券市场信用风险分析 研发部武博夫 摘要：2025年第三季度，债券市场信用风险状况保持平稳，违约规模处于较低水平，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用事件，存量展期债券稳步化解。三季度保险公司资本补充债券首次违约，尾部中小金融机构风险出清加快；出险房企的风险处置进程呈现出分化特征，部分房企打包展期、削债重组方案落地实施，债务压力得到不同程度缓解，同时中国恒大清盘并退市；城投企业信用风险事件集中于非标风险事件和商票逾期等，发生频次继续保持低位。展望全年，预计债券市场信用风险将呈现平稳释放态势，新增违约主体仍将仍将集中于已经发生不同程度风险暴露的尾部主体。 一、债券市场风险暴露保持平稳 （一）债券违约规模处于较低水平 2025年第三季度，债券市场违约规模仍处于较低水平。全市场共有7支债券发生违约，环比较二季度增加4支；违约金额共89.10亿元，较二季度增加71.66亿元，主要集中于“15天安财险”到期本息兑付违约56.69亿元。累计来看，2025年前三季度债券市场违约金额共264.32亿元，同比下降74.30%，主要是由于房地产企业新增违约数量减少导致。 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。 从券种来看，第三季度违约债券包括公开发行公司债、非公开发行公司债、可转债与保险公司债资本补充债券等券种，其中“15天安财险”为首支发生违约的保险公司债，也是首支到期偿付违约的金融债券。 （二）尾部主体信用出清 2025年第三季度违约债券共涉及7家发行人，其中3家发行人首次发生债券违约，分别为深圳市中装建设集团股份有限公司（简称“中装建设”）、湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资产”）和天安财产保险股份有限公司（简称“天安财险”）。从违约方式来看，中装建设为破产重整触发违约，天乾资产和天安财险均为债券偿付违约，这两家发行人此前曾分别于2023年5月和2020年9月首次债券展期。累计来看，2025年前三季度债券市场新增违约主体共9家，较上年同期减少10家，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用事件，违约事件表现为尾部主体信用出清，债券市场风险暴露情况整体上保持平稳。 从行业分布来看，三季度新增违约主体分别从事建筑与工程、不良资产管理与财产保险行业。其中，中装建设为民营上市公司，2025年8月19日公司被法院裁定进入破产重整程序，其存续可转债“中装转2”也随即提前到期并触发违约。从违约原因来看，房地产信用风险外溢是中装建设发生违约的重要影响因素，同时其治理问题也加剧了自身信用状况的恶化。 中装建设 题，于2025年4月被证监会出具警告处分，相关责任人处以证券市场禁入处罚。2024年5月，中装建设被债权人申请预重整。2025年8月19日，公司正式进入破产重整程序。 存续债券情况：“中装转2”于2021年4月上市发行，发行规模11.6亿元，发行期限6年。在中装建设正式进入破产程序之后，“中装转2”相应提前到期触发违约，并于2025年9月19日起停止转股。除“中装转2”之外，中装建设无其他存续债券。 除中装建设之外，三季度其余两家新增违约主体均为持牌金融机构，违约事件反映出尾部中小金融机构风险出清加速。其中，天乾资产此前于2023年5月首次发生债券展期，除受间接控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（简称“当代科技”）违约事件影响导致外部支持力度削弱之外，也暴露出民营AMC风险管理薄弱、盈利模式单一等问题。 天安财险原为“明天系”控制下的财产保险公司，2020年7月被原银保监会进行行政接管，此后对应付利息挂账。2025年6月公司被金融监管总局处以行政处罚并吊销业务许可证，其保单业务已被新成立的申能财产保险股份有限公司（简称“申能财险”）接收。 天安财险 （三）存量展期债券稳步化解 2025年第三季度，债券市场展期规模继续保持在较低水平。三季度债券市场共有29支债券展期，主要集中于数家出险房企达成债券打包展期；新增展期债券2支，本金余额共8.29亿元，均为本季度首次展期主体正兴隆房地产（深圳）有限公司（简称“正兴隆地产”）存续债券。 正兴隆地产 累计来看，2025年前三季度债券市场共有6支一般信用类债券1期资产支持证券首次展期，金额共22.33亿元，同比下降90.82%，降幅显著。伴随房地产信用风险暴露逐渐接近尾声，债券市场展期现象持续回落。从存量来看，截至2025年9月末，债券市场共有202支一般信用类债券与40期资产支持证券仍处于展期状态，存量展期本金余额共2656.78亿元，较上年末下降239.89亿元。从债务风险化解处置的角度来看，目前展期主体的处置方式以打包展期为主，延长兑付期限、缓解短期偿债压力，此外部分出险房企已实现整体债务重组，债券余额大幅削减，成为存量展期规模下降的主要原因。 二、尾部中小金融机构风险加快出清 2025年第三季度天安财险资本补充债券到期兑付违约，成为首支发生违约的保险公司债券，显示出尾部中小金融机构的出清进程明显加快。此前，包商银行股份有限公司（简称“包商银行”）发行的商业银行次级债券“15包商银行二级”于2020年11月全额减记并且不再支付累计应付利息，成为首支发生违约的金融债券。此外，天安人寿、西藏金租等金融债券发行人曾发生债券展期，部分地方AMC和融资租赁公司发行的公司债券也发生违约。 近年来面对金融控股集团企业风险的累积，监管部门通过行政接管、划转承接、市场化破产出清等方式稳妥推动金融领域风险化解。2020年7月17日，原银保监会与证监会对九家“明天系”金融机构实施接管，包括四家保险公司、两家信托公司、两家证券公司与一家期货公司。在接管过程中，监管部门首先采取业务托管措施，对受接管金融机构的债权债务及资产负债情况进行全面摸 底，重点排查通过信托、理财、股权基金等渠道向关联方违规输送利益的情况。2025年6月和8月，金融监管总局先后对天安财险等四家“明天系”保险机构作出行政处罚，指出其公司治理混乱、内部控制失效、存在重大关联交易违规行为，对相关责任人处罚，并吊销天安财险、天安人寿保险股份有限公司（简称“天安人寿”）与华夏人寿保险股份有限公司（简称“华夏人寿”）的保险业务许可证。 从处置措施来看，监管部门根据被接管金融机构自身实际情况，采用业务承接、股权划转、破产清算等手段进行处理，确保风险得到妥善化解的同时存量客户权益不受影响。在保险领域，天安财险、天安人寿和华夏人寿采取“新设承接+破产”的手段，保单业务由新组建成立的国资背景险企承接，原主体吊销业务许可证之后面临破产；易安财险规模体量和风险敞口相对较小，在破产重整后纳入比亚迪汽车工业有限公司合并范围，重组并更名为深圳比亚迪财产保险有限公司，恢复正常营业。在信托领域，根据打破刚性兑付的原则，新华信托已进入破产清算，新时代信托对投资人打折兑付。在证券、期货领域，新时代证券、国盛证券和国盛期货的控制权由中国诚通控股集团有限公司、江西省交通投资集团有限责任公司等央国企接手，完成自身整改之后恢复正常经营。 三、出险房企风险处置进展分化 2025年第三季度，多家出险房企债务化解工作取得实质性进展，具体措施包括打包延长展期期限、削债重组和境外债务债转股等，债务压力获得不同程度缓解。三季度深圳市龙光控股有限公司、旭辉集团股份有限公司、融侨等出险房企境内债券达成打包展期，涉及债券本金规模共242.74亿元，偿付期限延长到2027年至2033年不等，短期内债务压力大幅缓解。同时，融创房地产集团有限公司境内债券的庭外债务重组落地执行，公司存量债券的余额由2025年6月末的240.07亿元下降至118.66亿元。 在部分出险房企风险处置取得进展的同时，部分内部管理失能、债权债务关系混乱、可处置变现资产匮乏的出险房企进入清盘或破产出清，后者以中国恒大集团（简称“中国恒大”）最为典型。作为本轮房地产信用风险中的标志性企业，中国恒大集团在2021年9月债务危机全面爆发后曾尝试出台债务重组、引入战略投资者等风险化解方案，但是最终均未能落地执行。2024年1月29日，香港高等法院正式向中国恒大下达清盘令。2025年8月25日，在连续暂停买卖18个月之后，公司股票（代码：3333.HK）从港交所退市。 根据中国恒大清盘人公布，截至2025年7月末已收到债权人主张金额约3500亿港元，而清盘人直接管控的实体的资产价值总额约为270亿港元。中国恒大由于资产所有权结构较为复杂，涉及在多个司法管辖区注册成立的公司实 体且存在大量的集团内部交易，因此清盘令的执行难度较大。在境内债务方面，中国恒大的境内债务主体恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）存续债券余额达535亿元，仍处于停牌状态。伴随中国恒大在建项目“保交楼”工作接近尾声，未来中国恒大境内债权债务的司法清理工作或将加快。2025年8月，恒大地产两家子公司广州市凯隆置业有限公司、恒大地产集团广东房地产开发有限公司已先后被法院裁定进入破产清算。 在香港司法体系中，“清盘呈请”（Winding-up Petition）指债权人、股东或利害关系人向香港高等法院提出对一家公司进行强制清盘的法律申请，常被用做债权人向债务人施加压力追讨债务的常用手段。如果债权人与债务人之间无法就债务偿还达成和解，那么被提出清盘呈请的债务人将被法院下达强制清盘令。在本轮房地产信用风险中，已有27家发生债务违约的港股上市房企曾被提出清盘呈请，其中大多数积极与债权人沟通协商，向法院提出延期，采取债务重组等方式化解债务风险，最终6家港股上市房企被下达清盘令。 四、城投企业非标风险保持低位 2025年第三季度，城投企业信用风险事件主要集中于非标风险事件和商票逾期等方面，发生频次继续下降，涉及到的主体基本局限在少数重点地区。根据DMI数据显示，2025年一至三季度城投企业非标风险事件分别发生13起、11起和6起，呈现逐季下降态势。从区域来看，前三季度城投非标风险事件主要集中于山东省（12次）、贵州省（6次）、陕西省（4次）和云南省（4次），各省份发生频次较上年均明显下降。 从商票逾期情况来看，根据上海票交所数据显示，2025年第三季度共有47家城投企业披露商票逾期，环比来看较第二季度减少4家，其中首次披露的承兑人21家；逾期金额共17.29亿元，与第二季度基本持平，继续保持2024年以来的季度下降趋势。三季度共有21家城投企业首次披露商票逾期，逾期承兑人分布于山东省、河南省、四川省等等11个省份。 五、总结与展望 92025年第三季度，债券市场信用风险状况继续保持平稳态势。三季度共有7支债券发生违约，违约金额共89.79亿元，环比分别较二季度增加4支、71.66亿元。新增违约主体方面，三季度中装建设、天乾资产和天安财险等3家发行人首次违约，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用事件，违约事件表现为尾部主体信用出清，债券市场风险暴露情况整体上保 持平稳。展期方面，三季度债券市场展期规模继续保持在较低水平，新增展期主体1家。伴随房地产信用风险暴露逐渐接近尾声，债券市场展期现象持续回落，部分出险房企已实现整体债务重组，债券余额大幅削减，成为存量展期规模下降的主要原因。 2025年第三季度尾部中小金融机构的出清进程明显加快，天安财险资本补充债券到期兑付违约，成为首支发生违约的保险公司债券。近年来面对金融控股集团企业风险的累积，监管部门通过行政接管、划转承接、市场化破产出清等方式稳妥推动金融领域风险化解。三季度出险房企风险处置进展呈现分化态势，多家出险房企债务化解工作取得实质性进展，具体措施包括打包延长展期期限、削债重组和境外债务债转股等，债务压力获得不同程度缓解，同时中国恒大清盘并从港交所退市，内部管理失能、债权债务关系混乱、可处置变现资产匮乏的出险房企加快出清。三季度城投企业信用风险事件主要集中于非标风险事件和商票逾期等方面，发生频次继续下降，涉及到的主体基本局限在少数重点地区。展望全年，预计债券市场信用