2025年第二季度债券市场信用风险分析：风险暴露规模处于历史低位

——2025年第二季度债券市场信用风险分析 研发部武博夫 摘要：2025年第二季度，债券市场信用风险状况继续保持缓和状况，新增违约及展期金额达到历史低点，3家发行人首次违约，均为前期已发生展期的主体，1家发行人首次展期。第二季度房地产风险暴露已基本接近尾声，房地产市场继续向止跌回稳方向迈进，降息等刺激政策推动居民购房意愿和贷款意愿边际改善，多家出险房企推出债务重组方案。第二季度城投企业融资管控力度继续保持严格态势，隐性债务化解工作步入常态化，城投企业非标风险事件和商票逾期等信用风险事件发生频次同比继续降低。展望下半年，预计债券市场信用风险状况将继续保持平稳，偶发性信用风险事件的影响将保持在有限程度之内，新增违约主体仍将集中于债务风险化解状况不及预期的展期房企和部分信用资质恶化较为明显的尾部主体。 一、风险暴露规模处于历史低位 （一）单季度违约规模继续下降 2025年第二季度，伴随本轮房地产信用风险暴露接近尾声，债券市场违约规模进一步降低。第二季度全市场仅“20富力地产PPN001”、“H20奥园2”和“H20天盈1”等3支债券发生违约，违约金额共18.13亿元，处于较低水平。累计来看，2025年上半年债券市场违约金额共174.54亿元，同比下降73.00%，主要集中于第一季度两家发行人破产重整触发违约金额91.43亿元。 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。 从主体来看，2025年第二季度违约事件表现为已出险主体信用事件的持续演进，而非新增的风险暴露案例。广州富力地产股份有限公司（简称“富力地产”）、奥园集团有限公司（简称“奥园集团”）和武汉天盈投资集团有限公司（简称“天盈投资”）3家首次违约发行人均为前期已展期主体。富力地产、奥园集团为出险房企，天盈投资为“当代系”下属金融控股平台，发行人其余存续债券均已展期。从风险事件演进来看，3家首次违约主体分别在2022年2月~2022年6月期间首次发生债券展期，违约距离首次展期事件超过1000天以上。发行人在展期后信用风险一直未能化解，最终步入实质性违约，其中两家出险房企主要是由于房地产行业环境持续低迷的影响，天盈投资则主要是由于控股股东破产重整后部分投资者对公司未来足额偿债能力的怀疑加剧，公司部分债券未能继续达成展期。 富力地产与奥园集团：酝酿对境内债务进行重组 富力地产、奥园集团均为本轮房地产信用风险中较早发生风险暴露的发行人。两家发行人的融资渠道对境内外债券市场均有较高依赖，2022年以来多笔境外债券违约，境内债券也悉数展期。在市场环境持续低迷的情况下，富力地产和奥园集团经营性现金回笼情况不及预期，因此2024年以来积极推动对境内外债务进行重组。 富力地产于2024年12月提出境外债务重组方案，计划通过债转股与债权置换结合的方式注销已经发生违约的境外票据。境内债务方面，2022年11月富力地产曾经对8支境内债券达成打包展期，加权平均到期期限延长至3年以上。目前随着展期期限逐步抵近，富力地产的债务偿付能力并未得到根本改善，公司也倾向于采用债务重组的方式整体性化解境内债务。由于债权债务关系复杂，重复抵押、关联担保等问题频繁出现，也影响了公司处置资产偿还债务的能力。2024年6月公司曾经以旗下酒店物业的抵押余额对部分公司债券提供质押增信，但该项物业已被关联公司重复抵押，已被法院判决强制执行。在这种情况下，发行人已基本没有可能再按照债券面额偿付本金，原有的债券展期处置手段已基本失效，这成为富力地产到期债券步入实质性违约的重要原因。 奥园集团的风险暴露与处置路径与富力地产较为相似。2025年7月2日，奥园集团的港股上市母公司中国奥园公告披露境外债务重组方案，将发行新的融资工具和无息强 制可转换债券对原债券进行置换。境内债务方面，奥园集团也计划进行整体性重组。在这种情况下，部分投资者认为在持有人会议框架下进行持续展期已无意义，导致“H20奥园2”发生违约。 天盈投资：控股股东破产重整连带影响 天盈投资为“当代系”旗下金融控股平台，业务范围涵盖不良资产处置、保险、私募投资基金等领域。2022年4月，“当代系”核心企业武汉当代科技产业集团股份有限公司（简称“当代科技”）发生债券违约，此后包括武汉当代科技投资有限公司、武汉明诚文化体育集团股份有限公司、天盈投资、天乾资产等多家发债主体发生债券违约或展期。在天盈投资方面，公司发债规模相对较小，2020年6月~2021年3月共发行3支公司债券共10亿元与1期资产支持证券“学费一期2021-1”10亿元（含次级），其中公司债券均由当代科技提供担保，资产支持证券也由当代科技作为差额支付承诺人。 自从发生债券展期以来，天盈投资连续三年持续亏损，2022~2024年归母净利润累计亏损52.97亿元。另一方面，2024年9月当代科技被武汉市中级人民法院裁定进入破产重整，由于天盈投资发行债券皆有当代科技提供担保，这进一步加剧了公司未来债务足额偿付的不确定性。2025年6月，天盈投资2支公司债券“H20天盈1”和“H20天盈2”面临展期到期，其中“H20天盈2”的持有人同意再给予发行人一年的展期期限，但是“H20天盈1”却没有通过再次展期的议案，构成公司首次实质性违约。 （二）存量展期金额继续下降 2025年第二季度，债券市场展期规模继续保持在较低水平。第二季度债券市场共有15支一般信用类债券和1期资产支持证券展期，其中大多数为持续展期，仅2支债券首次展期，金额共10.56亿元。累计来看，2025年上半年债券市场共有4支一般信用类债券和1期资产支持证券首次展期，金额共14.03亿元，同比下降94%，降幅显著。 欣捷投资：房地产信用风险外溢影响 5月16日，欣捷投资控股集团有限公司（简称“欣捷投资”）发行的公司债券“H23欣捷1”付息展期，是第二季度唯一的首次展期主体。欣捷投资为浙江省民营建筑施工企业，近年来受部分下游房地产项目回款情况不佳影响，公司流动性状况持续恶化，并且还面临担保代偿风险。2025年3月，公司及核心子公司浙江欣捷建设有限公司披露票据逾期规模共2.83亿元，并且出现多笔失信被执行事件。中小型民营建筑施工企业抗风险能力较弱，再融资渠道相对单一，受到房地产信用风险外溢的影响相对较大。从债券市场存量情况来看，建筑施工行业发行人高度集中于头部大型国有企业，外部支持力度和风险处置能力相对较强，弱资质民营发行人已基本出清，总体来看敞口规模较小。 从发行人的角度来看，近年来债券展期已经成为债券市场信用风险暴露的主要方式，大多数新增违约主体此前均有展期记录。随着本轮房地产信用风险风险逐渐步入尾声，债券展期规模也随着大幅减少。另一方面，如万科等重点房企以及大部分央国企背景房企在强劲的股东支持和政策协助下，短期来看债务滚续情况和债券偿付状况得到较大保障。对于一部分信用状况发生明显恶化的国有企业发行人，地方政府等外部支持力度较强，主动化解风险事件的意愿较高，也有助于防止发行人发生债券展期。 从投资者的角度来看，目前债券持有人对发行人在展期后的经营和财务情况缺乏更有效的监督和主动介入手段，部分发行人持续多次对债券展期，也导致投资者对能否通过展期化解信用风险产生担忧。在这种情况下，监管机构也在积极推动多样化的信用风险处置手段。2025年3月，为了进一步发挥信用风 险管理工具作用，维护投资者权益，沪深交易所分别出台政策开展债务重组类债券置换业务，预计未来将会成为部分出险主体重要的风险处置选择手段之一。 截至2025年6月末，债券市场存量展期金额共2790.13亿元，较上年末下降633.25亿元，继续保持下降态势。从存量主体来看，2025年6月末存续展期债券共涉及70家发行人（其中包括19家部分债券已发生违约的发行人），主要集中于2022~2024年发生展期的出险房企。2025年6月末房地产企业展期金额共2115.38亿元，占存量展期金额的四分之三以上，未来化解情况有赖于房地产信用风险处置进程的最终结果。 二、房地产风险化解稳步推进 （一）房地产市场呈现边际企稳迹象 2025年第二季度房地产行业延续了“持续巩固房地产市场稳定态势”的政策基调，多项增量刺激政策集中出台。5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，具体来看除继续推动城市房地产融资协调机制阔围增效之外，还将五年期及以上LPR下调0.1个百分点，将五年期及以上个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，有利于支持居民家庭刚性住房需求，持续巩固房地产市场稳定态势。 6月13日国常会再次强调“更大力度推动房地产市场止跌回稳”“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统有效性”，并明确“稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险”的政策发力方向。 在需求刺激政策的带动下，2025年第二季度居民购房意愿呈现出边际企稳迹象，居民中长期贷款意愿有所改善。2025年1~6月，居民户中长期新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增规模由上年的0.28万亿元收窄至0.01万亿元。从存量来看，2025年6月末，全国个人住房贷款余额为37.74万亿元，同比降幅收窄至0.1%。 从市场环境来看，2025年第二季度房地产市场仍处于筑底阶段。第二季度房地产开发投资和销售数据环比来看降幅扩大，与第一季度相比有所走弱。投资方面，2025年6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，降幅较1~3月扩大1.3个百分点；6月商品房销售面积、销售金额分别同比下降3.5%、5.5%，降幅较1~3月分别扩大0.5和3.4个百分点，其中销售金额降幅远超销售面积降幅，表现出明显的以价换量特征。除新建商品房之外，2025年以来二手房交易量大幅上升。根据部分城市住建局披露每日成交数据统计，2025年上半年14个样本城市二手房成交面积6074.18万平方米，同比增长23%1，其中北京、上海、广州、深圳四个一线城市同比增幅分别为21%、24%、26%和41%，总体来看高线级城市的成交量同比恢复情况优于中小城市。与交易量增长相伴随的是价格跌幅扩大。2025年6月，全国70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下跌3.7%，同期二手住宅同比下跌6.1%，跌幅超过新建商品住宅2.4个百分点。 另一方面，第二季度商品房去库存进程呈现出一定的积极态势。截至2025年6月末商品房待售面积7.69亿平方米（其中住宅待售面积4.08亿平方米），同比来看增幅保持低位，而环比来看仍然延续了2025年3月末以来的边际下降态势，去库存成效初步显现。 （二）出险房企削债重组步伐加快 从发行主体的角度来看，2025年以来出险房企风险化解处置工作持续推进，其中通过债务重组削减债务的处置手段也越来越普及。2025年初，融创地产率先达成境内债务的重组协议，成为出险房企风险处置的样本。2025年第二季度，龙光控股、旭辉地产等出险房企先后出台重组方案，具体条款与“融创经验”较为相近，其中龙光控股重组方案已于7月10日获得投资者表决通过。此外，远洋控股、富力地产、奥园集团、碧桂园等出险房企也在酝酿对境内债务进行整体性重组。 本轮出险房企债务重组着重强调通过现金折价回购、债转股、留债展期和以资抵债等多重手段相结合的方式削减债务，降低企业偿付压力，有利于企业在“轻装上阵”之后恢复正常经营活动，并且避免旗下资产面临的估值风险进一步加剧。与债券市场过往处置方案相比，本轮房企削债重组的市场化程度相对较高，投资者未来回报主要来自于重组后所持资产未来的升值潜力，包括债转股股份、以资抵债的实物估值和信托收益权等，发行人与投资者之间根据重组预期达成博弈均衡。从长远来看，出险房企债务重组只是在一定期限内缓解债务偿付压力，重组方案能否成功执行仍有赖于后续经营发展状况。未来出险房企资产质量和后续经营能力将受到持续考验，如果不能实现重组方案的计划目标，企业可能会面临二次违约的情况。 相比庭外的债务重组，2025年以来出险房企中通过庭内破产重整方式化解债务风险的案例仍然相对较少。目前主要房地产企业