新增风险暴露持续缓和 存量风险事件处置加快——2025年第一季度债券市场信用风险分析

新增风险暴露持续缓和存量风险事件处置加快——2025年第一季度债券市场信用风险分析 研发部武博夫 摘要： 2025年第一季度，债券市场新增风险暴露情况继续保持缓和，违约规模继续保持在较低水平，新增违约主体此前均已发生展期，新增债券展期规模继续减少。一季度违约事件中破产重整数量较多，出险主体的风险处置有所加快；行业分布较为广泛，行业因素对违约事件的影响主要局限于部分细分领域。房地产方面，一季度房地产支持政策力度继续加大，为防范房企债券违约、化解存量风险事件提供了有利条件，多家出险房企风险处置取得进展，出台削债重组方案或破产重整方案。城投企业方面，伴随化债政策深入落地，城投企业信用风险状况保持可控状态，非标风险事件有所缓和。预计债券市场信用风险事件仍将以存量化解为主，超预期风险暴露的可能性不大，违约事件集中于弱资质主体的风险出清。 一、新增风险暴露继续缓和 （一）债券违约规模保持低位 2025年第一季度，债券市场违约规模继续保持在较低水平。一季度违约金额共139.81亿元，环比来看较2024年第四季度的67.86亿元明显增加，但与2024年第二、三季度的529.27亿元、381.97亿元相比仍处于低位。从违约方式来看，一季度违约债券中48.38亿元为债券本息偿付违约，主要集中于广汇汽车服务有限责任公司（简称“广汇汽服”）、国厚资产管理股份有限公司（简称“国厚资产”）2家新增违约主体；91.43亿元为苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）和杉杉集团有限公司（简称“杉杉集团”）2家主体破产重整触发存续债券违约。 （二）新增违约主体均曾发生展期 从主体来看，2025年第一季度新增4家违约主体，环比较2024年第四季度增加2家。从风险暴露的角度来看，一季度新增违约主体此前均曾经发生债券展期，违约事件具有一定的可预见性。从风险事件演进来看，一季度违约主体从展期发展至违约的时间短至约两个月，长至接近四年。具体来看，苏宁电器、国厚资产分别于2021年6月、2023年8月首次展期，广汇汽服与杉杉集团均为2024年首次展期，其中广汇汽服首次展期距离违约仅52天，杉杉集团为183天。 （三）债券展期规模继续减少 2025年第一季度，债券市场展期现象继续呈现下降态势。一季度共18支一般信用类债券和3期资产支持证券展期，其中绝大多数往期已有展期记录。一季度首次展期仅公司债券“19国美01”和企业ABS“建信云智2019-1”等个别债项，展期金额共3.48亿元，新增展期债券金额继续减少，为2018年第三季度以来单季度最低规模。 具体来看，“19国美01”发行人国美电器有限公司于2023年12月首次发生债券付息违约，目前公司存续债券数量较少、规模较小，“19国美01”展期前余额仅697万元；“建信云智2019-1”展期金额共3.41亿元，穿透信用主体苏宁易购集团股份有限公司（简称“苏宁易购”）为首次展期主体。苏宁易购另有1期企业ABS“苏宁云享2020-1”尚处于存续，余额26.54亿元（含次级）。从主体来看，2025年第一季度债券市场新增展期主体仅苏宁易购1家，环比与2024年第四季度持平。 展期金额大幅下降、新增展期主体减少意味着债券市场“展期潮”基本告一段落。从过往情况来看，债券市场展期现象自2019年开始明显增多，2021~2022年期间新增展期主体数量已超过新增违约主体，主要集中于集中发生风险暴露的房地产企业。2024年以来伴随房地产企业信用风险得到一定程度缓解，债券展期数量持续下降。另一方面，2024年以来债券新增信用风险事件主要集中于信用状况已经长期恶化的尾部主体，因此投资者对发行人展期后履行债券偿付的预期较低，也不利于达成展期协议。 截至2025年3月末，债券市场存续展期债券金额共2840.91亿元，较2024年末进一步下降382.62亿元。从存量展期主体来看，2025年3月末共有50家主体（包括5家资产支持证券穿透信用主体）仍处于债券展期但尚未发生债券违约的状态，如果未来风险化解和处置工作不利，发生违约的可能性仍然较大。 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理 二、违约事件的主要特征 （一）破产重整加快风险处置 2025年第一季度新增违约主体中苏宁电器、杉杉集团等2家为破产重整触发违约。相比较于债券展期和偿付违约后较为复杂繁琐的持有人同意征求与债务求偿诉讼纠纷，发行人在进入破产重整后的风险处置进度能够有所加快。对于风险事件持续事件较久、迟迟无法达成处置方案的主体，破产重整可以加快 出清进程。同时，由于企业进入破产程序后其债务偿付纠纷暂停执行，也有利于债务人统一处置化解债务风险。 苏宁电器：出险主体加快出清 苏宁电器为“苏宁系”企业中重要成员，2021年“苏宁系”债务危机爆发，苏宁电器当年发生债券展期，并且丧失原上市子公司苏宁易购的控制权，此后跨境担保方式发行的境外美元债券违约。由于苏宁电器在剥离苏宁易购后已丧失核心资产，并且“苏宁系”各家主体控制权关系和担保关系较为复杂，因此风险处置工作长期陷入停滞。2025年1月，南京中院裁定苏宁电器、苏宁控股、苏宁置业等三家“苏宁系”核心企业进入破产重整，随后更是裁定对苏宁电器等38家公司进行实质合并重整。 杉杉集团：流动性危机加快处置 在杉杉集团的破产重整事件中，杉杉集团于2024年爆发流动性危机，发生银行贷款未按时付息、商票逾期等现象，2024年8月首次债券展期。公司由于融资渠道收紧，合并口径有息债务迅速扩张并集中于短期。公司核心资产和主要收入来源集中于上市子公司杉杉股份，母公司口径在流动性危机下已无力偿还债务，因此被债权人提出破产重整申请。但是另一方面，杉杉股份具备较强的技术实力和竞争优势，目前仍保持正常经营，因此杉杉集团持有的上市公司股权等优质资产使得公司具有较高的重整价值。 （二）部分细分行业环境冲击 2025年第一季度违约事件涉及电子产品零售、多元金融、汽车经销、电气设备制造等行业，分布较为广泛。这也是2021年下半年房地产行业信用风险爆发以来房地产企业首次未出现新增违约主体。从影响因素来看，一季度违约事件中如电子产品零售、汽车经销等行业受下游消费场景更迭等因素影响，行业环境变化使发行人面临较大的盈利压力和资金周转压力，加大了违约风险。 广汇汽服：汽车经销行业经营压力加大 广汇汽服为汽车经销行业龙头企业广汇汽车服务集团股份公司（简称：“广汇汽车”）的核心子公司，占后者营业收入的75%左右。根据中国汽车流通协会数据显示，2023年广汇汽车全年销量71.35万辆（含二手车），位列全国首位，营业收入1379.98亿元，位居全国第二位。但是从行业环境来看，汽车经销业务毛利率较低，仅为3%~4%左右，汽车经销商的主要利润来源为汽车维修、佣金代理、汽车租赁等增值服务。近年来新能源汽车渗透率逐步提高，以新能源汽车厂家为代表的自主品牌车企普遍自建销售与服务体系，以加强渠道运营成本控制并提升效率，对传统经销商的业务模式形成挑战。从经营来看，行业环境变化对广汇汽车的盈利能力产生较大影响；从财务来看，公司资产受限比例较高、再融资能力下降等弱点也削弱了公司的抗风险能力。2024年8月，广汇汽车股票面值退市。作为核心子公司，广汇汽服于2024年12月发生债券展期，随后于2025年2月演变为违约。 三、房地产信用风险处置持续推进 （一）政策保障有利于止跌回稳 2025年第一季度，房地产支持政策力度持续加大，为防止房企债券违约、化解存量风险事件提供了有利条件。2025年《政府工作报告》首次将“稳住楼市股市”写入总体工作要求，明确要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。在需求方面，2025年以来房地产行业延续了“四个取消、四个降低、两个增加”的政策基调，因城施策解除购房限制措施，降低住房公积金贷款利率和首付比 例，增加城中村改造和危旧房改造，从而刺激购房需求有效释放；在供给端，优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。针对房地产信用风险，2月27日证监会召开会议表示，要统筹做好房地产企业融资支持和债券违约风险防控。在房地产融资协调机制的框架下，房地产“白名单”贷款的投放力度继续加大，保障项目交付的资金支持。 从市场环境来看，2025年第一季度房地产开发投资、销售面积与销售金额等指标降幅较上年明显收窄，止跌趋势较为明显。2025年3月国房景气指数收得93.96，连续第11个月保持回升态势。在开发投资方面，2025年1~3月房地产开发投资累计同比降幅为9.9%，较上年全年收窄0.7个百分点；在房地产销售方面，2025年1~3月房地产销售面积、销售额累计同比降幅分别为3.0%、2.1%，较上年全年分别大幅收窄9.9和15.0个百分点；在库存方面，2025年3月末全国商品房待售面积同比增长5.1%，较上年全年收窄5.5个百分点。 （二）多家出险房企债务重组取得进展 对于债券市场已经发生风险暴露的房企，房地产市场止跌回稳趋势有助于推动信用风险的处置和化解。2025年第一季度，多家出险房企的债务处置工作取得进展，处置手段主要包括庭外债务重组和破产重整等。与往期的处置工作相比，2025年以来的处置方案由债务展期拓展至多元化方式的综合运用，同时也通过折价回购和强制转股等方式达成债务削减，在重组方案达成后可以极大地缓解发行人的债务偿付压力。 在庭外债务重组方面，2025年第一季度多家出险房企陆续出台了新的重组方案。这些处置案例中的具体手段涵盖现金要约回购、债转股、以资抵债和展 期等多种处置手段的混合搭配，并且发行人债务重组不再局限于延长债务期限，还涉及到实质性的债务减记。例如在融创房地产集团有限公司（简称“融创地产”）债务重组案例中，融创地产以20%的折扣率对部分债券进行折价要约回购（不超过44亿元），其余部分分别通过股票及/或股票经济收益权兑付（不超过30亿元）、通过设立服务型信托的方式以资抵债（不超过41亿元）和全额长展期等方式进行债务重组。在完成重组后，融创地产削债比例达50%以上。 在破产重整方面，首家进入重整程序的大型房企金科地产集团股份有限公司（简称“金科股份”）于2025年1月出具重整计划草案。公司计划按照每10股转增10股的比例实施资本公积转增，完成转增后公司50%股份归属于重整前原股东，约28.3320%股份归属于重整投资人，约21.6680%股份归用于清偿债权暨归属于债权人。2024年12月，金科股份已引入上海品器联合体、中国长城资产、四川发展证券基金三家产业投资人，同时完成与20余家财务投资人的满额签约，合计投资26.28亿元。作为牵头产业投资人，上海品器联合体还承诺提供不少于7.5亿元流动资金借款。该草案于2025年3月31日获得第二次债权人会议表决通过。除金科股份之外，红星美凯龙控股集团有限公司（简称“红星控股”）于2025年3月底出具重整计划草案，公司计划在不引入重整投资人的情况下通过债转股的方式进行重整。 四、城投企业非标风险事件有所回落 2025年第一季度，伴随化债政策深入落地，城投企业信用风险状况保持可控状态。2025年以来各地化债工作稳步推进，特殊再融资债券发行节奏前置，一季度发行规模已达全年额度三分之二左右。短期来看城投企业流动性风险得到较为有效的缓解。 具体来看，2025年第一季度城投企业信用风险事件仍仅限于非标债务领域，新增风险主体数量保持低位。在城投涉诉被执行方面，一季度债券市场共有14家城投企业发行人披露被执行事件，均为此前多次涉诉被执行的主体，首次披露时间分布于2021年8月至2024年11月不等。在非标风险事件方面，根据DM数据显示，2025年第一季度城投企业非标风险事件共13起，无论环比还是同比来看均大幅下降。区域分布，一季度非标风险事件主要分布于山东省、贵州省、云南省和陕西省等省份，分布范围较上年明显减少。 数据来源：DM查债通，新世纪评级整理 从商票逾期情况来看，根据上海票交所数据显示，2025年第一季度共有11家城投企业首次披露商票逾期，为2022年第三季度该