信用风险年度回顾与展望之债券篇：民营房企出清进入尾声，区域及行业风险分化加剧

信用风险年度回顾与展望之债券篇 2024年债券违约金额继续下降，新增违约主体18家，其中1家为地方国企，其余民企违约中有4家为房地产开发企业，民营房地产出清仍在继续。本文分别从债券类型、企业性质、省份划分以及行业划分4个角度就近年来发生的债券违约与展期情况进行了回顾，然后就2025年的债券违约风险进行了展望。 从债券类型来看，一般公司债和可交换债违约率呈上升趋势，同时需要关注的是2024年可转债违约率增加，相关债券风险有所上升；从企业性质来看，2024年广义民企的违约率较去年水平有所下降，房企出清或已进入尾声，国有企业的违约风险近年来处于较低水平，2024年国企新增违约主体岭南生态；从各省份违约率来看，宁夏、上海、海南以及天津的违约率有一定程度的上行；从行业来看，民营房地产出清之下违约规模仍不低，建筑施工违约金额有所增加，综合类行业因单一行业竞争力不强，主业不突出等弊端违约率也处于较高水平，此外也应关注2025年盈利弱化、短债压力大等个别主体的可转债风险。 展望2025，区域方面重点关注产业债到期压力较大的省份山西省、海南省、重庆以及西藏，尤其对于行业下行，盈利弱化、以及融资渠道弱化，甚至已经发生除债券违约以外债务风险的主体要及时规避。从行业来看，广义民营房企仍面临考验，若销售无法回暖，弱区域的尾部国企不确定性也将上升，建筑施工等地产高关联行业继续承压，其他行业爆发集中性的风险概率不高，重点关注同时存在经营竞争力弱、盈利显著下滑、现金流承压、债务集中到期等情况的主体。转债方面，弱资质主体若同时存在正股低价及高转股溢价率等情况，转股实现退出可能并不一帆风顺，从而易发生损失；对于部分已出现重大风险的转债主体，尽管债券到期时间较远，也需警惕实质风险的提前爆发。 目录 一、债券违约历史回顾...........................................................................................................3二、不同维度下的债券违约分析...........................................................................................72.1基于债券类型的违约分析.................................................................................................72.2基于企业性质的违约分析.................................................................................................82.3基于区域的违约分析.......................................................................................................102.4基于行业的违约分析.......................................................................................................11三、2025风险展望................................................................................................................13四、总结与展望.....................................................................................................................24 一、债券违约历史回顾 2024年全年发生债券违约的主体1合计67家，违约债券231149只，违约金额4合计1,406.35亿元。具体从违约主体来看，2024年违约主体较2023年增加了7家；从违约支数来看，2022年为债券违约的顶峰，2023年和2024年连续两年下降至149只；从违约金额来看，2024年较去年同比大幅下降了39.09%，也是连续第三年下降。整体来看，在民营房地产陆续出清的背景下，债券违约金额连续三年下降，债券市场风险整体呈现下降。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从2014年以来信用债违约率变化来看，这里我们继续采用两种方法计算违约率，一种是当期违约率，以违约金额比当年总偿还金额加违约金额计算5；另一种为存量违约率，以违约金额比当年期末信用债余额计算6。在债券违约金额2021年达到顶峰而后逐年下降的情况下，2014年以来违约率如下图所示：第一种计算方法下，债券违约率在2019年（2.27%）达到顶峰后呈现下降趋势，2022年降至2%以下，2024年降至1%以下，接近2018年水平；第二种计算方法下，2019年-2022年处于债券违约高峰（0.8%以上），2023年下降至0.76%，2024年继续下降至0.42%。整体来看，两种计算方法下，2022年后债券违 约率均呈现明显的下行趋势。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 但值得注意的是，2024年新增违约主体18家，较2023年（13家）新增违约主体进一步增加。新增违约主体中，除岭南生态文旅股份有限公司（以下简称“岭南生态”）为地方国有企业外，其余均为民营企业，其中新增房地产开发违约主体4家，分别为绿地控股集团有限公司（以下简称“绿地控股”）、广州市天建房地产开发有限公司、重庆市迪马实业股份有限公司和厦门中骏集团有限公司；建筑施工企业3家，分别为岭南生态、西安建工集团有限公司（以下简称“西安建工”）和启迪环境科技发展股份有限公司；此外还有化工企业2家，鸿达兴业股份有限公司（以下简称“鸿达兴业”）和亿利洁能股份有限公司 （以下简称“亿利洁能”）；综合类企业2家等。 具体来看，富通集团有限公司（以下简称“富通集团”）于2024年4月26日发生债券展期，2023年年报直至2024年6月末才披露，主营业务单一、产品同质化严重等导致营收大幅下降，经营不及预期，下游运营商采购压价及原材料价格波动显著加大的经营风险，毛利率显著低于同业，且2023年计提了大额存货减值。此外富通集团债务期限结构偏差，2022年短期有息债务占比75.36%，2023年更是达到了83.93%（含逾期债务），短期内债务大加之流动性大幅缩减，最终爆发风险。亿利洁能2023年年报显示，其2023年营业收入为87.6亿元，净利润、扣非净利润分别亏损5.4亿元和亏损6.74亿元，同比分别下降21.62%、174.11%、188.52%，业绩亏损的原因是巨额存款减值，亿利洁能4月23日披露，将对存放在亿利财务公司的存款，计提约4.2亿元、占货币资金余额9.7%的信用减值准备，而亿利洁能在亿利财务公司的存款高达39.06亿元，亿利财务公司已被列为失信被执行人，39亿存款大概率无法赎回，此外ST亿利还面临股票退市风险。上实融资租赁有限公司（以下简称“上实租赁”）无控股股东及实际控制人，也早在2023年我们就跟踪到上实租赁董 事长无法正常履职，也未按期披露2023年半年报，且公司面临一些列的诉讼承担较大的或有风险，公司治理风险很大最终触发了唯一一只存续债券的违约。岭南生态因公司自身经营情况以及现金流现状，货币资金无法覆盖岭南转债本息。西安建工虽有西安市国资委持有其34%的股份，但其控股股东为绿地控股，绿地控股股权分散无实际控制人，随着绿地集团境外、境内债展期，股东压力之大可见一斑，子公司债券展期更是逃不掉，但也注意到与西安建工情况“相似”的广西建工集团有限责任公司（以下简称“广西建工”）2024年8月21日到期的5亿元私募债“23桂建D1”却完成了兑付，背后到底是国资股东的支持还是主体信用的差异仍有待考究，值得关注的是广西建工将在2025年12月以及2026年上半年再次迎来兑付压力，能否渡过难关还需看近一年的经营情况。杉杉集团有限公司（以下简称“杉杉集团”）净利润由2021年的33.07亿元大幅降至2023年的2.91亿元，其中投资净收益由2021年的27.75亿元降至2023年的4.18亿元，而杉杉集团母公司杉杉控股已于2023年12月因涉嫌收购人未按规定履行义务被证监会立案，杉杉集团及其一致行动人也因涉诉而被法院列为被执行人，其持有杉杉股份股权多数已受限，2024年上半年净利润亏损，债务压力下债券展期，杉杉集团整体进入债务重组阶段。此外广汇汽车服务有限责任公司（以下简称“广汇汽服”）由广汇汽车服务股份公司（以下简称“广汇汽车”）全资持有，广汇汽车由新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司（以下简称“广汇实业”）持股32.47%，自然人孙广信持有广汇实业50.06%股权，为广汇系企业的实际控制人，广汇汽服母公司广汇汽车因连续20个交易日股票价格低于1元已于2024年8月21日退市；2024年8月以来，广汇汽车也因面临退市风险、控制权变更风险、业绩预亏、货币储备规模持续下降、偿债压力大等负面因素被评级公司接连下调和终止信用等级，如今广汇汽服债券已经展期，另两家主体广汇汽车和广汇实业也将难以幸免。 其余违约主体早前均已出现过债务逾期、股权冻结、财务造假或同一控制人下其他主体已发生债券违约（如境外债已违约等）等其他风险，即2024年前即已经被认定为会发生违约，只是（境内）债券尚未到期，如绿地控股境外债在2023年7月首次展期，鸿达兴业控股股东在2023年1月就申请了破产清算等。 二、不同维度下的债券违约分析 下面我们分别从违约债券类型、企业性质、区域以及行业四个方面来分析2014年以来违约债券变化情况，其中违约率基于当年偿还金额（上述方法一）计算。 2.1基于债券类型的违约分析 2014年以来，债券违约类型涉及了短融、一般公司债和企业债、中票、ABS、ABN、可交换债、私募债以及定向工具，此外2024年新增多支可转债违约。截至2024年末，项目收益票据和银保监会主管ABS仍保持“零”违约的记录，近三年一般短期融资券和一般企业债也未发生违约。2024年，违约金额前三大的债券类型依旧为一般公司债、私募债和一般中期票据，占违约总金额的比例分别为58.45%、19.14%和8.43%，违约率分别为5.52%、1.30%和0.41%；违约率前三的债券类型分别为一般公司债、可交换债和私募债，违约率分别为5.52%、3.73%和1.30%。 从各类型债券违约率走势来看，一般公司债违约率处于较高水平，关注可转债违约率增加风险。一般公司债方面，主要系民营房地产债券违约所致，2022-2024年房企违约的公司债占公司债违约金额的87.12%、92.28%、88.92%。而2024年要重点关注可转债违约风险，2024年共有6只可转债发生展期/实质违约，分别为搜特退债、鸿达退债、蓝盾退债、岭南转债和2018江右转债01、2018江右转债02，共涉及5家主体。 私募债近三年违约金额和违约率逐年下降。私募债违约率在2015年达到了历史高点11.39%，2020年也高达7.74%，而后进入下行通道，违约率自2020年连续四年下降至1.30%，近几年违约金额占比最高依旧是房地产企业。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 其次可交换债的违约率仍处于较高水平，自2018年飞马投资控股有限公司发行的可交换公司债未能如期兑付，成为国内首例可交换债违约，2018年-2020年可交换债违约率一直处于较高水平，期间违约金额较大的有神雾科技集团股份有限公司、龙跃实业集团有限公司、安徽配天投资集团有限公司以及康美实业投资控股有限公司等。2021年6月华夏幸福基业控股股份公司发行的“20华EB02”可交换债券发生