信用风险年度回顾与展望：非标篇

非标篇 近年来，非标风险事件的演变成为金融市场关注的焦点。自2019年起，非标风险事件开始大幅暴露，并在2019-2023年期间呈现高发态势，2023年更是达到顶峰，2024年出现边际缓解。行业方面，房地产和城投作为非标风险的高发领域，尽管边际上有所缓解，但尾部风险依然不容忽视。与此同时，产业控股、多元金融和建筑施工等行业也频繁出现违约事件，进一步凸显了非标风险的广泛性和复杂性。 城投方面，2024年，化债的持续推进与各类新的政策要求对城投非标风险产生了多方面的影响。尽管整体非标违约事件数量有所下降，但部分区域的非标风险仍较为突出，甚至出现短期风险放大的现象。一方面，随着化债的持续推进，以及隐债置换专项债资金的到位，地方与城投的资金压力有所缓解，并有相关政策文件催促银行置换非标等，城投的债务风险短期确有缓解。另一方面，非标再融资难度加大，区域经济基本面恢复缓慢，部分地区财政压力仍在增加，同时债券的“优先级”属性使得非标债务在偿付顺序中处于劣后地位，这些因素导致非标机构对新增投放更加谨慎，弱区域和弱主体的存量非标债务到期后难以接续，容易陷入负面循环。短期内，非标风险事件仍无法避免，尤其是财政压力较大、债务负担较重的区域，债务管理不到位的情况下更易演变成高频区域及高频主体，同时非标风险向其他债务传染的可能性仍不可忽视。房地产方面，其债务安全性核心依赖在于销售回款，若销售情况无法改善，除非依赖强有力的实控人支持，否则其债务风险也难以根本性转变。其他行业，在经济尚未实现全面复苏的情况下，尾部风险仍需警惕。 目录 1.1按非标类型划分.......................................................51.2按省份划分...........................................................51.3按行业划分...........................................................9 二、城投非标风险事件分析....................................................13 2.1按省份划分..........................................................132.2按城投层级划分......................................................142.3按地级市划分........................................................162.4按区县级划分........................................................182.5多次发生非标违约的发债城投..........................................212.6首次发生非标违约的发债城投..........................................22 三、总结....................................................................25 一、非标违约总体情况 从我们近几年来不完全统计的所有非标风险事件（含已违约与风险提示）来看，2018-2024年累计已发生6,923次（未去重）非标风险事件，非标风险自2019年开始大幅暴露，在2019-2023年每年保持1,000次以上风险事件，其中“已违约事件”在2023年达到顶峰978次，在2024年有所回落，下降至547次，成为2019年以来新低；另一方面，“已偿还事件”达到71次，创2018年以来新高，从以上变化来看，2024年非标风险有所缓释。从不同融资方式下的风险事件变化来看，信托计划一直为非标中重要的融资类型，从2019年的342次事件增加至2024年的475次，频次很高。此外，定向融资发生频次在2023年以来有显著增长，2024年定向融资发生152次风险事件，而融资租赁、私募基金、集合理财和基金专户融资方式这几年发生的非标事件频次均逐年下降，2024年分别发生非标事件70次、57次、17次和17次。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 重点关注2024年的非标风险事件，全年共发生842次，其中包括已违约事件544笔、风险提示事件298笔。从融资类型来看，2024年信托计划发生非标风险事件最多（415次），其中涉及已违约事件高达225次，定向融资、融资租赁合同以及私募基金发生非标风险事件分别为152次、70次以及57次，此外，债权计划和资管计划均发生6次非标风险事件。从已披露违约金额来看，中融-圆融1号集合资金信托计划涉及金额最多为231.13亿元，其次为民生财富尊系列基金涉及金额为193.27亿元，其余违约金额均在百亿以下。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 发债主体方面，自2018年以来发债主体累计出现非标风险事件（包括非标违约和非标风险提示两类）已超过1,500次，其中2024年非标风险事件累计218次1，相对于2023年（396次）有大幅下降。从发债主体非标已违约产品上看，2024年达到147次，相比上年下降近100次，有所缓解。从非标风险提示次数上看，2024年总计出现71次，相较2023年来说同样有所减少。但需要注意的是，2024年发债主体非标风险事件虽有所下降，但仍处于过去几年相对较高的水平，主要原因在于，一方面房地产行业仍在出清过程中，另一方面虽各个地方政府陆续得到化债政策的大力支持，但非标仍处于“劣后”的地位，城投的非标风险并未实质缓解。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 接下来我们将主要从非标类型、省份和行业的角度来分析发债主体非标风险情况2。 1.1按非标类型划分 从非标类型来看，2024年信托计划已违约次数为65次，创新高，定向融资已违约次数达40次，均处于较高的水平。相对而言，其他融资方式非标违约及风险提示频次均较小。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 近几年融资类型发生非标风险事件来看，已违约的信托计划事件逐年增长，2024年信托 计划已违约事件持续增长至82次，而且定向融资已违约事件2023年跳升至33次后，2024年进一步增加至50次；其他方式上，或持续维持在相对较低的水平，或在2024年出现明显的下降。非标风险提示方面，信托计划在2023年达到顶峰103次，2024年缩减至53次，私募基金、集合理财和基金专户风险提示事件频次也逐年下降。另一方面，2024年非标风险后的已偿还数量大幅增长，创历史新高，其中主要是信托计划。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 1.2按区域划分 从各个省级区域非标累计已违约次数来看（2018-2024年），贵州和山东的发债主体最高，分别高达175次和136次；其次，北京、河南、上海和广东发债主体累计非标已违约事件均超过30次，并且北京和广东非标风险提示频次很高。从变化来看，贵州和山东的已违约和风险提示均明显下降，而陕西的已违约事件则明显增长，值得关注；其他省级上，北京的风险提示有一定增长，四川的已违约事件有所提升，黑龙江、河北有所新增，其他省份则小幅下降。单从2024年发生非标风险事件（已违约和风险提示）来看，前五大省份分别为山东省、陕西省、北京市、贵州省和云南省，分别达到54次、29次、22次、17次和13次。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从涉及发债主体个体角度来看（经过主体去重后），山东省、陕西省和贵州省仍是非标违约的重灾区，发生非标风险事件的发债主体分别为21家、13家和11家，其次是广东省（8家）、北京市（8家）、河南省（7家）和云南省（7家）。其中，北京华业资本控股股份有限公司以及西安曲江大明宫投资(集团)有限公司发生非标风险频次较高。从变化来看，与发债主体违约次数的变化趋势相近，贵州和山东的发债主体已违约和风险提示个数均明显下降，并且甘肃、上海、天津2024年无已新增违约的发债主体。此外，陕西的已违约事件则明显增长，广东、浙江同样小幅增长，值得关注；其他省级主体的风险提示事件中，北京、江苏和重庆的发债主体风险提示有一定增长，陕西和云南风险提示小幅下降。整体来看，2024年包括贵州、山东在内的大部分区域非标风险有所缓释，但以陕西为代表的个别区域则出现了风险放大的趋势，后续发展需重点跟踪。 1.3按行业划分 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 行业方面，2018-2024年发债主体发生非标风险事件主要分布在城投和房地产开发两大领域，已违约事件分别高达444次和119次，风险提示事件也在118次和156次。其他行业上，发债主体六年期间累计发生非标风险事件（已违约与风险提示）超过30次的分别为综合、零售、产业控股、贸易、建筑施工和电力。 图2024年发债主体非标违约行业分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 单从2024年来看，发生非标风险事件的行业仍在城投和房地产开发，两大行业占比分别在56%和26%，其余行业相对较少。城投方面，2023年非标已违约和风险事件达到峰值182次和61次，2024年大幅缩减至96次和17次，尽管与此前年度相比仍处于较高水平，但边际大幅下降的情况不可忽略；房地产开发方面，2024年非标已违约和风险事件相对2023年也有所下降，后续变化同样值得关注。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从涉及发债主体个数来看，2024年城投和房地产开发分别达到56家和33家。从重要非标违约发债主体来看，由于房地产行业近两年持续低迷，2024年发生非标事件频次高的房地产相关主体分别为正源房地产开发有限公司、九通基业投资有限公司、深圳市五顺方商业保理有限公司、福建福晟集团有限公司和福建阳光集团有限公司等；此外，城投行业中发生非标事件频次高的包括潍坊滨城投资开发有限公司、青岛融海国有资本投资运营有限公司、西安曲江大明宫投资(集团)有限公司、遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司和遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限责任公司；其余行业中产业控股、零售、多元金融以及建筑施工行业非标事件发生次数偏多，次数超两位数的主体主要为北大方正集团有限公司（产业控股）、哈尔滨秋林集团股份有限公司（零售）和腾邦集团有限公司（多元金融）和安徽省华安外经建设(集团)有限公司（建筑施工）。 从主要发生非标违约的行业（城投和房地产开发行业）来看，2024年城投和房地产开发新增发债主体非标违约数量分别为26家和20家，其中新增的城投主体潍坊三农创新发展集团有限公司、西安高新控股有限公司以及蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司非标已违约出现频次较高，需关注后续变化。 随着隐债置换专项债资金的到位，地方与城投的资金压力有所缓解，并有相关政策文件催促银行置换非标等，城投的债务风险短期确有缓解，但从更重要的基本面来看，仍有不少地区存在财政增长乏力，城投现金流承压的现实，而新增融资渠道依然受限，此类区域不仅非标债务接续压力大，银行置换的进展料也难以提升，因此局部的压力仍需警惕。房地产方面，其债务安全性核心依赖在于销售回款，若销售情况无法改善，除非依赖强有力的实控人支持，否则其债务风险也难以根本性转变。其他行业，在经济尚未实现全面复苏的情况下，尾部风险仍需警惕。 二、城投非标风险事件分析 近几年在财力弱化，区域基本面承压的背景下，城投行业已成为非标风险事件的高发行业，非标违约事件逐渐变成常态化，2023年城投已违约风险事件达到顶峰，2024年同比大幅缩减53.50%，值得欣喜，但与此前年度对比仍处于较高水平，后续风险化解需持续关注。 本部分将对城投领域的非标风险事件的情况进行重点分析。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2.1按省份划分 从省份来看，2019年以来，城投发债主体累计发生非标风险事件最多的