信用风险年度回顾与展望

债券篇 2023年债券违约实现“三降”，新增违约主体13家，全部为民营企业，且其中9家为房地产企业，民营房企违约风险仍居高不下。本文从债券类型、企业性质、省份划分以及行业划分4个角度就2014年以来近10年发生的债券违约与展期情况进行了回顾，然后就2024年的债券违约风险进行了展望。 从债券类型来看，一般公司债和证监会主管ABS违约率呈上升趋势，主要系房企为这两类债券的发行大户，而私募债近两年的违约金额和违约率均有所下行；从企业性质来看，广义民企的违约率仍在持续攀升，国有企业的违约风险较小，且已无新增违约主体，永煤也在2023年全部兑付；从各省份违约率来看，近几年主要受房地产企业影响，包括广东、福建、重庆等省份违约率均呈现上行，此外一些经济发展较弱的区域如宁夏、贵州等违约率也较高；从行业来看，2021年以来房地产企业一直是违约大户。 展望2024，区域方面重点关注到期压力较大的省份内蒙古、甘肃和海南，此外辽宁、贵州以及云南产业债整体压力也较大，尤其对于盈利弱化、以及融资渠道弱化，甚至已经发生除债券违约以外债务风险的主体要及时规避。从行业来看，民营房企债券违约风险仍是最高的，重点关注金地、龙湖、万科。 目录 1.1按债券类型划分.................................................................................................................51.2按企业性质划分.................................................................................................................61.3按省份划分.........................................................................................................................71.4按行业划分.........................................................................................................................9 三、总结与展望.....................................................................................................................17 一、债券违约历史回顾 2023年全年发生债券违约的主体1合计60家，违约债券231199只，违约金额4合计2,309.71亿元。具体从违约主体来看，2023年违约主体较2022年少13家；从违约支数来看，2022年为债券违约的顶峰，2023年较去年减少了71支；从违约金额来看，2023年较去年同比下降了10.76%，也为2020年以来违约金额的最低点。整体来看，在民营房地产企业风险陆续出清，监管趋严背景下，2023年债券违约可谓实现“三降”，但整体违约金额仍较高，房地产企业的信用风险仍不容忽视。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2023年新增违约主体13家，全部为民营企业，其中新增房地产开发主体9家，占比69.23%，此外还有湖北天乾资产管理有限公司、鹏博士电信传媒集团股份有限公司、远洋资本有限公司以及国美电器有限公司4家涉及综合、通信以及零售业的发债主体。 从近十年的违约率来看，这里我们采用了两种方法计算违约率，一种是违约金额相比于当年总偿还金额的违约率5；另一种为违约金额相比于当年期末信用债余额的违约率6。 近十年违约率如下图所示：从违约金额相比于当年总偿还金额的违约率来看，2019年后违约金额虽较2019年前大规模增加，但是从违约率来看，债券违约率在2019年达到顶峰后呈现下降趋势，从2.29%下降至2023年末的1.56%；从违约金额相比于当年期末信用债余额计算违约率来看，2019年-2022年处于债券违约高峰（0.8%以上），2023年下降至0.76%。 下面我们分别从省份、企业性质、行业以及违约债券类型等方面来分析近十年违约债券变化情况，其中违约率基于当年偿还金额计算。 1.1按债券类型划分 2014年以来，债券违约类型涉及了短融、一般公司债和企业债、中票、ABS、ABN、可交换债、私募债以及定向工具，截至2023年末，项目收益票据和银保监会主管ABS仍保持“零”违约的记录。2023年，前三大违约债券类型为一般公司债、私募债和一般中期票据，占违约总金额的比例分别为69.14%、17.12%和7.14%，违约率分别为10.05%、2.22%和0.65%。 从各类型债券违约率走势来看，一般公司债和证监会主管ABS违约率呈上升趋势，房企是这两类债券的发行大户，尤其是一般公司债，2021-2023年房企违约的公司债占公司债 违约金额的34.29%、97.12%、92.29%，持续上升，受地产及相关行业下行走势影响民企违约率仍持续攀升。 反观私募债，近两年违约金额和违约率均有下行趋势。私募债违约率在2015年达到了历史高点11.39%，而近两年私募债违约金额持续下降，违约率自2020年连续三年下降至2.22%，违约金额占比最高依旧是房地产企业。 其次可交换债的违约率仍处于较高水平，自2019年飞马投资控股有限公司发行的可交换公司债未能如期兑付，国内首例可交换债违约，2019年-2020年可交换债违约率一直处于较高水平，期间违约金额较大的有神雾科技集团股份有限公司、龙跃实业集团有限公司、安徽配天投资集团有限公司以及康美实业投资控股有限公司等。2021年6月华夏幸福基业控股股份公司发行的“20华EB02”可交换债券发生违约，而华夏幸福其他存续债也陆续展期。 1.2按企业性质划分 从企业性质来看，我们分为国有企业（地方国有企业和中央国有企业）以及广义民企 （除国有企业外的所有企业）。从下图可以看出，广义民企违约依旧是债券违约的主旋律，2023年广义民企的违约率较2022年上升了0.57个百分点至12.04%，已连续三年攀升。而国企违约率连续三年下降，维持在低位，其中2020年增加主要系北大方正集团有限公司、华晨汽车集团控股有限公司和中信国安集团有限公司违约所致，2023年国企违约主要是武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司以及天津市房地产信托集团有限公司违约。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2023年违约金额前十大民营企业全部为民营房地产企业，如下表所示，合计违约金额1390.25亿元，占到了2023年违约金额的59.79%，2023年民营房企违约仍严重。 1.3按省份划分 2023年，违约率较高三大省份分别为广东省、福建省和宁夏回族自治区，违约率分别为6.45%、5.47%和4.53%；其次为重庆（3.91%）和贵州省（3.90%）。其余各省份违约率在2%-3%的有湖北省、云南省、上海、海南省和河北省；1%-2%有新疆维吾尔自治区、河南省、天津和内蒙古自治区。 从近十年违约率的变化情况来看，广东省和福建省近年来违约率呈上升趋势，其中广东主要系作为诸多房企的聚集地，近几年随着花样年、龙光、恒大、佳兆业以及碧桂园等大型房企相继展期，违约率持续攀升，同样福建省2020年违约率陡增主要系泰禾集团违约所致，而后福建福晟、阳光城、融信等民营房企也相继违约；2018年-2020年宁夏回族自治区违约率较高，主要系2019以来宁夏上陵实业(集团)有限公司、宝塔石化集团有限公司、宁夏远高实业集团有限公司以及宁夏晟晏实业集团有限公司相继违约所致。 重庆、贵州、云南、上海近三年违约率有所上升，其中重庆（金科地产等）、贵州（中天金融）、上海（正荣地产、上海世茂、宝龙实业等）也主要受民营房企的拖累，云南省前有云南祥鹏航空有限责任公司展期，后有房地产企业（俊发集团）以及商业地产违约（红星美凯龙控股集团有限公司）违约。 湖北主要受“凯迪生态系”以及“当代系”主体违约影响；海南主要受“海航系”主体影响；新疆维吾尔自治区主要受渤海租赁股份有限公司违约影响；河南主要受“永煤违约”影响；天津主要系国资平台“天房集团”违约，此外还有天津航空有限责任公司、天津渤海租赁有限公司以及2022年的融创房地产集团有限公司，区域信用状况不佳。此外，山东省违约企业主要是此前的一些传统制造业企业或者传统贸易型企业，如山东如意科技集团有限公司、中融新大集团有限公司、阳谷祥光铜业有限公司以及山东岚桥集团有限公司等。 此外东北三省黑吉辽的违约率近几年已大幅下降，而江西省、陕西省以及湖南省近10年未曾出现过大型企业的信用违约事件，省份违约率维持在较低水平。 1.4按行业划分8 从违约金额来看，近三年民营房地产行业违约仍是主流，在行业下行，销售端和融资端持续受阻的背景下，2023年房地产管理和开发行业违约金额高达1999.49亿元，占总违约金额的96.56%。其次违约金额较大的行业为多元金融服务（武汉天盈投资集团有限公司等）和综合类Ⅲ（亿利资源集团有限公司、远洋资本有限公司等）。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从违约率来看，自2018年以来，房地产管理和开发行业的违约率一路上升，截至2023 年末已高达29.97%，也拉高了整个债券市场的违约率，民营房地产仍处于出清进程当中。医疗保健技术Ⅲ为武汉当代科技投资有限公司的违约（以下简称“武汉当代”），截至目前，武汉当代存续债全部为私募债，且以全部展期，待偿本金余额30亿元，此外近两年制药行业违约主体也是“当代系”主体武汉当代科技产业集团股份有限公司。纺织品、服装与奢侈品行业为山东如意科技集团有限公司的违约。家庭耐用消费品行业，2020年宜华企业(集团)有限公司违约，2022年上半年在国内线下商业恢复不及预期的背景下，国美电器有限公司违约。多元电信服务行业违约主体为山东省鹏博士电信传媒集团股份有限公司。媒体Ⅲ主要是华闻传媒投资集团股份有限公司和“当代系”主体武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司；贸易公司与工业品经销商违约主体为中融新大集团有限公司。 二、2024风险展望 截至2024年1月末，全国信用债存量余额32.01万亿元，其中城投债15.93万亿元，占比49.77%；产业债16.09亿元，占比50.23%。下图为各省份信用债余额及2024年到期和占比情况，从规模上看，北京、江苏和广东2024年到期规模最大；从占比来看，内蒙古、天津、青海和云南到期占比在50%以上，债务期限结构较差。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 截至目前，城投债尚未出现过违约，2023年在中央“一揽子化债”背景下，城投“信仰”也再次加持，同时考虑到城投债以政府信用做背书，违约代价巨大，短期内违约风险几乎为零。因此为了更精确的评估2024年的债券违约风险，我们剔除城投债来看各省份产业债的存续规模及期限结构。 图各省份产业债余额及2024年到期情况（亿元） 以上为各省份产业债的债务规模及期限结构，可见内蒙古、宁夏、云南和甘肃产业债期限结构较差。那么2024年各省份的债务压力究竟如何？这里我们以各省份2023年债券发行情况来估算其对2024年即将到期债券的覆盖倍数，以此衡量各省份的借新还旧压力。下图所示，可以看出多数省份产业债的整体压力是略大于其总体债务压力的，相反的省份则对应的城投偿压力更大。综合来看，债务压力较大的省份为内蒙古、甘肃和海南，债券发行对当地到期债券的保障较弱，应重点关注该区域主体的再融资风险；其次债务压力较大的为辽宁、贵州以及云南；此外还有湖南、广东以及广西、新疆等地，上述区域主体若出现盈利持续弱化、或融资渠道持续弱化，那么该主体的偿债压力也应持续关注，尤其对已经发生除债券违约以外其他债务风险