2024年电力、电气设备制造行业回顾与2025年度信用风险展望
联合资信工商评级一部崔濛骁|工商评级二部刘柏源 2024年以来全社会用电量同比增长，电源、电网持续保持较大的投资规模，随着电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建，新能源新增装机成为新增装机绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，产业链带动效果显著。特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇。2025年电力、电气设备制造行业景气度或将持续，板块向上动能增加。 一、行业运行情况回顾 电力、电气设备制造行业作为国民经济发展中重要的装备工业之一，受国民经济及电力投资需求影响大。2023年以来，全社会用电量稳步回升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建；电源、电网持续保持较大的投资规模，2023年电源投资增速创新高，新能源新增装机成为新增装机绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，电力设备制造行业外部发展环境良好。 电力、电气设备制造行业作为国民经济发展中重要的装备工业之一，行业景气度与电力工业的发展密切相关，受国民经济及电力投资需求影响大。2023年，全国全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%，用电量保持平稳增长，一、二、三、四季度，全社会用电量同比分别增长3.6%、6.4%、6.6%和10.0%，同比增速逐季提升。2024年10月，经国家统计局初步核算，2024年前三季度中国国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，国民经济持续稳定恢复；据中国电力企业联合会发布的《2024年三季度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2024年前三季度全国全社会用电量7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，全社会用电量持续增长。根据国家能源局数据统计，2024年1－9月，全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元，同比增长7.2%；电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%。受益于宏观经济持续稳定恢复、制造业转型升级以及电源、电网持续保持较大的投资规模，电力、电气设备制造行业外部发展环境良好。 电力、电气设备制造行业上游主要为有色金属加工及机械加工行业、仪器仪表行业、电子元器件、绝缘制品行业等，原材料包括铜材、钢材、铝和绝缘制品等。上游 行业产品的生产及供应均已实现市场化且供应充分，但铜材、钢材、铝等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响。2017年至2020年初，主要原材料铜、铝和钢材价格相对稳定，但2020年4月以来LME铜价、LME铝价和钢材价格均快速上涨，其中LME铜价和LME铝价于2022年3月达到高位后回落，2022年7月LME铜价开始触底反弹，2024年5月LME铜价再次回到高位，后期稍有回落但依然保持高位；2024年11月12日，LME铜价为9005.00美元/吨；LME铝价自2022年3月后波动下行，2024年2月LME铝价开始小幅回升；2024年11月12日，LME铝价为2530.00美元/吨。钢材价格2021年5月达到历史高位后开始回落后震荡下行，2024年9月开始小幅回升，2024年11月08日钢材综合价格指数达到98.89。原材料价格的大幅波动增加了电力、电气设备制造企业的短期资金压力和成本控制压力。 电力、电气设备制造行业下游主要是电力电网行业和工业领域，需求主要来自电源及输变电网络的新建、维护及企业电力系统投入。从电力投资建设来看，根据中国电力企业联合会数据统计，2023年，全国主要电力企业完成投资15502亿元，同比增长24.7%；全国电源工程建设完成投资10225亿元，同比增长37.7%；全国电网工程建设完成投资5277亿元，同比增长5.4%，其中直流工程145亿元，同比下降53.9%；交流工程4987亿元，同比增长10.7%，占电网总投资的94.5%。2023年，全国新增发电装机容量37067万千瓦，同比增长86.7%，增速较上年提升75.5个百分点。2023年全国新增并网太阳能装机突破2亿千瓦，风电、光伏发电的新增装机占新增装机总容量的比重达到79.2%，成为新增装机的绝对主体，电源建设重心继续向新能源和调节型电源转移；2023年，全年新增交流220千伏及以上输电线路长度3.81万千米，同比少投产557千米；新增220千伏及以上变电设备容量2.57亿千伏安，同比少投产354万千伏安。2023年全年新投产直流换流容量1600万千瓦。截至2023年底，中国共成功投运“19交20直”39条特高压线路，全国跨区输电能力达到18815万千 瓦，同比持平，全国跨区送电量完成8497亿千瓦时，比上年增长9.7%，电网更大范围内优化配置资源能力显著增强。 二、行业内企业特征 电力、电气设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。随电压等级的提升，行业竞争格局呈金字塔型分布，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显。行业企业对上下游议价能力较弱，成本转嫁能力有限，应收账款及存货对企业资金占用明显；多元化的产品和服务有助于平抑企业的盈利波动性。 电力、电气设备制造行业的中小企业数量众多，规模小，生产效率低，中低端技术装备行业集中度较低，整体竞争力较弱，行业竞争激烈。近年来，随着国家电网有限公司（以下简称“国家电网”）和中国南方电网有限责任公司（以下简称“南方电网”）普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度。高端技术装备企业整体处于领先地位，国产化中高端装备、二次设备及成套设备等技术壁垒较高的领域，市场集中度较高。整体来看，中国电力电气设备制造行业竞争激烈，呈现金字塔型结构，随着电压等级的提升，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显，行业集中程度越高。 （一）行业内企业对上下游议价能力偏弱，营运资金沉淀规模较大 电力、电气设备制造行业处于产业链中端，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限，营运资金沉淀规模较大。电力、电气设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，当主要原材料价格短期大幅上涨，在一定程度上加大企业的成本控制难度及企业的短期资金压力，反之，企业存在较大的存货跌价风险。行业下游客户主要为大型电力集团、两大电网及下属公司等，客户信誉良好但议价能力强，容易形成大额的应收账款且账龄偏长；此外，受季节性现金流波动、采购招标进度、垫资等因素影响，电力、电气设备企业存货对营运资金有一定的占用。 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例1，截至2023年底，6家上市企业的应收账款占总资产的比重在22.00~33.00%，对营运资金占用较明显，下游议价能力整体偏弱。 （二）企业业务结构呈多元化；具备较强技术实力且较早实现多元化经营布局的企业盈利稳定性更强 电力、电气设备制造行业为资本和技术高度密集型行业，且细分行业较多，企业业务结构呈现多元化，产品丰富多样。但由于企业资金和技术壁垒差异，产品差异性显著。一般通用电力设备产品由于技术和生产工艺壁垒不高，产品同质性强，差异小；特殊电力设备企业大量的研发投入、产品升级及新产品推出，技术优势显著，产品主要集中于特高压、超高压领域。例如许继电气股份有限公司业务横跨一二次、交直流领域，涉及直流输电及电力电子、智能变配电业务、智能轨道交通及工业智能化业务、智能用电业务、电动汽车充换电及驱动控制业务、新能源业务等。国电南瑞科技股份有限公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信和发电及水利环保等领域，具备丰富的产品线并呈现多元化的业务结构。由于电力设备制造行业技术相对成熟，企业竞争力主要集中于稳定的长期业务合作关系及较强的成本控制能力。业务结构的多元化和较强的技术实力有助于提升企业抗风险能力，增强业务稳定性。 三、发债企业信用梳理 2023年，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模大幅增长，净融资规模呈 净流出状态；2024年以来，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模有所下降，净融资规模转为净流入状态。行业内发债企业主要集中于AA级别民营企业，目前存续债规模较大的企业集中于AA和AAA级别。 2020年受公共卫生事件影响，电力设备制造行业整体融资需求大幅增加，电力设备制造企业在债券市场的净融资规模增长至194.68亿元；2021年电力设备制造企业债券到期规模较大，整体净融资规模大幅下降至-43.94亿元；2022年电力设备制造企业债券到期规模有所下降，整体净融资规模净流入35.35亿元。2023年电力设备制造企业债券到期规模大幅增长，整体净融资规模净流出52.98亿元。其中，电力、电气设备制造行业企业2在银行间和交易所市场共发行债券32支，发行规模合计362.25亿元，同比增长6.59%；偿还3债券44支，偿还规模合计415.23亿元，同比增长36.37%。2024年1－10月，电力设备制造企业在银行间和交易所市场共发行债券39支，发行规模合计405.50亿元；兑付债券21支，兑付规模合计268.53亿元；电力、电气设备制造企业发行规模、兑付规模均同比有所增长，净融资规模同比大幅增长。整体来看，自2020年以来，电力设备制造行业企业债券净融资规模波动较大，2020年和2022年，电力设备制造行业净融资规模有所上升，呈净流入状态；2021年和2023年，净融资规模有所下降，均为净流出。2024年1－10月，债券发行规模有所增长，到期偿付规模有所下降，净融资规模为136.97亿元，转为净流入状态。 图3.1 2020－2023年及2024年1－10月电力、电气设备制造行业净融资规模情况（单位：亿元） 截至2024年11月15日，电力设备制造企业存续债券4合计92支，存续规模合计814.83亿元，共涉及发行主体42家。从级别分布看，发债企业主体AA-和AA级别的发债企业数量较多。从存续债规模看，存续债规模较大的主要集中于AA和AAA级别企业。其中，AAA级别的企业存续债券规模合计583.38亿元，占存续债券总额 的71.56%；AA级别的企业存续债券合计118.16亿元，占存续债券总额的14.50%；AA+级别的企业存续债券合计34.37亿元；AA-级别的企业存续债券合计55.24亿元；A+及以下级别的企业存续债券合计23.68亿元。从企业性质看，电力设备制造行业发债企业以民营企业为主，中央国有企业及地方国有企业主要集中在大型综合设备以及输配电高压、特高压等领域。从债券品种看，电力设备制造企业发债主要以公司债、可转换公司债和中期票据为主。 从存续债券到期分布看，2025－2028年行业存续债券到期规模均较大。具体到企业而言，截至2024年11月15日，存续债券规模较大企业分别为上海电气控股集团有限公司、中国东方电气集团有限公司、中国电气装备集团有限公司和特变电工股份有限公司，其债券存续规模合计占电力设备制造行业债券总存续规模的20.76%。上述企业的信用等级均为AAA，且目前经营和财务状况良好。 四、行业展望 “双碳”战略实施叠加“稳增长扩内需”预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进的重要阶段，随着能源需求持续增加和能源结构转型升级，均将对电力设备制造行业发展起到支撑作用。特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇。 政策支持方面，2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议提出要“实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”，协助提升电力系统的调节能力，适应能源变革需求。2022年12月14日，中共中央、国务院发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，加强能源基础设施建设，提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局，完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程，积极推进配电网改造和农村电网建设，提升向边远地区输配电能力。2023年6月2日，国家能源局发布的《新型电力系统发展蓝皮书》提出，以2030年、2045年、2060年为重要时间节点，制定
