2025年半年度水泥行业信用风险总结与展望

联合资信工商评级一部|杨哲|宋莹莹 2025年上半年，水泥需求仍然乏力，供需失衡致使行业竞争加剧，水泥价格虽在3月有所上升，但自4月中下旬再次进入下行通道；受煤炭价格持续下行影响，一季度行业盈利有所恢复，行业水泥企业亏损数量有所减少。 国家有关部门对水泥行业延续了“去产能”的结构性调整政策，持续加大错峰停产和产能置换力度、推行行业“反内卷”及“高质量”发展、具体落实水泥碳交易全市场建设等措施一定程度有利于行业供给侧改革落实，但整体看水泥行业去产能进展仍缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出。目前水泥行业债券融资主体以高信用等级央企和国企为主，整体偿债风险可控，但应关注下游需求疲弱、盈利难以恢复以及债务集中到期等负面因素对水泥企业偿债的影响。 展望未来，水泥需求仍将呈现下降趋势，水泥价格回升依赖供给端改革，但短期内强力有效的去供给措施仍难出台，预计水泥价格或将低位运行；水泥行业效益整体仍将承压。 一、水泥行业运行情况 （一）行业供需情况 2025年上半年，房地产市场仍处于底部调整过程中，房地产开发投资保持负增长，基建投资增幅放缓，对水泥需求支撑不足，水泥产量创2010年以来同期新低，水泥行业产能过剩压力进一步加大，行业竞争加剧。 从需求端来看，2025年以来，国内经济延续恢复态势，上半年国内GDP同比增长5.3%。2025年1－6月，全国固定资产投资额（不含农户）增速为2.8%。其中，基建投资（不含电力）增速为4.60%，增速同比下降0.80个百分点，增速放缓，但对固定资产投资增速支撑依然明显；受行业景气度差，商品房销售面积持续下降，房企资金紧缺影响，房地产市场仍处于底部调整过程中，2025年1－6月，房屋新开工面积同比下降20.00%，施工面积同比下降9.10%，受此影响，房地产开发投资完成额增速为-11.20%，增速同比下降1.10个百分点。虽基建投资保持增长，但房地产行业的不景气对水泥需求的拖累较大，水泥行业下游需求疲弱。 水泥供给方面，2022年以来，受下游需求疲弱影响，全国水泥产量呈现持续下降态势。2025年1－6月，全国水泥产量为8.15亿吨，为2010年以来同期最低产量，同比下降4.30%。2025年1－6月，全国新投产熟料线3条，其中包括2条4500t/d熟 料生产线和1条7300t/d熟料生产线，涉及总产能约500万吨/年；预计尚有5条熟料生产线将于下半年投产，合计产能682万吨/年（按照310天计算）。受水泥行业景气度下行影响，2025年水泥行业新投产熟料产能规模继续下降，且2025年陆续有多条熟料生产线取消新建。根据中国水泥网数据显示，截至2024年底，全国熟料产能17.93亿吨，全年水泥熟料在产产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8%，同比继续下降，考虑2025年上半年水泥产量继续下降，水泥行业供需失衡情况仍然严重。 （二）水泥价格表现 2025年以来，随着错峰生产陆续结束，水泥行业库容比下降至低位后波动上升；受煤炭价格下降及行业竞争加剧影响，2025年4月以来，水泥价格进入下行通道，但东北区域错峰生产执行力度较强，水泥价格变动趋势与其他区域存在较大差异；整体看，水泥价格依然处于低位运行。 受一季度错峰停产影响，2025年1月以来，水泥库存处于低位，库容比波动下降；2025年3月中旬以来，随着一季度错峰生产陆续结束，大部分水泥企业开始恢复生产，水泥库容比波动上升。相较于2024年上半年，2025年上半年，水泥库容比波动幅度拉大。 2025年1－2月，受春节放假停工等影响，水泥进入传统淡季，水泥价格继续进入下行通道；2025年3月到4月上旬，水泥价格小幅波动回升，一方面系水泥企业盈利压力较大，推动水泥价格上涨意愿加强；另一方面系行业错峰停产措施执行较好，水泥产量下降，供需矛盾略有缓解。2025年4月中下旬以来，水泥价格进入下行通道，一方面系煤炭价格持续下降，水泥企业盈利有所恢复；另一方面系进入二季度后，采暖季错峰停产结束，水泥企业陆续恢复生产，部分企业以价换量，致使水泥行业无序竞争加剧。 从各区域水泥价格看，东北地区水泥价格与其他各区域水泥价格波动趋势存在较大差异，2025年4月份以来，东北地区水泥价格呈现上升后企稳趋势，主要系东北地区冬季错峰生产，库存长时间维持低位，而随着春季基建项目的陆续开工等致使市场需求陆续恢复，致使4月份东北地区水泥供需偏紧平衡所致。 （三）行业效益情况 2025年一季度，煤炭价格持续下降，水泥行业主要上市及发债企业中亏损企业数量有所减少，亏损金额同比有所下降；但考虑水泥价格自2025年4月份进入下行通道，如下半年无有效措施控制供给，预计2025年水泥行业企业亏损情况难以好转。 2025年以来，煤炭价格持续下降，主要发债及上市水泥企业（发布2025年一季度报的企业一共25家）营业总收入合计数同比下降16.64%，利润总额合计数仍为小额亏损，但亏损规模同比下降91.03%，利润总额盈利企业一共14家，同比盈利企业增加7家。考虑2025年4月以来，水泥价格进入下行通道，如下半年仍无有效措施控制供给，预计2025年水泥行业企业亏损情况仍难好转。 二、水泥行业政策动态 关键词1：错峰生产常态化、多地错峰停窑时间延长，加大非采暖季错峰停产力度。 为进一步解决短期供需矛盾，在《工业和信息化部生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》(工信部联原〔2020〕201号)的基础上，错峰生产政策不断优化。综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2023年以 来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范。此外，受需求持续疲软影响，从部分省份发布的2024－2025年错峰停产政策看，非采暖季错峰停产时间延长。此外，受下游需求转弱影响，部分企业除了积极执行错峰生产计划，还根据自身库存情况自主停窑。 关键词2：产能置换政策趋严，“反内卷”“稳增长”等推动行业超产产能整改，有利于化解水泥行业过剩产能。 2024年11月1日，工业和信息化部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》（以下简称“《产能置换办法》”），和此前的行业产能置换政策相比，《产能置换办法》进行了一系列更新，一是加严水泥置换要求，明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换、用于新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让等；二是完善产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径和玻璃日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一；三是实施地区差异管理，明确对位于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50%的省份新建水泥熟料生产线，原则上不得从省外置换产能等；四是简化跨地区产能转出程序，位于国家大气污染防治重点区域或同一法人企业集团内部的产能跨省转出，可不报转出地省级工业和信息化主管部门公示、公告；五是加强与能效环保政策协同，明确能效达不到基准水平要求的产能不能用于置换等。 2025年7月1日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，中提出中国水泥协会和各省、市、自治区水泥（建材）协会的所有会员企业，要积极响应工业和信息化部对《产能置换办法》的解读，切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作，实际产能大于备案产能的水泥企业，尽快按《产能置换办法》补齐产能差额并完善备案、环评、能评等相关手续，依法依规按备案日产能和年产能组织生产。 之所以行业存在超产情况，一方面是因为部分生产线涉嫌批小建大，或有意报低 产能规模建大窑，或在历史上项目立项时，为获取审批方便，报批时压低产能规模；另一方面，随着技术进步，生产线持续技术改造升级，生产能力持续提升，实际产能得到提升，水泥生产线有了超产空间。生产线违规超产，导致实际产能与（核准）备案产能偏差较大，对行业进行供给侧改革、实施错峰停产的效果带来较大干扰。通过政策推动超产产能补齐产能差额，关停部分生产线，对提高资源综合利用效率及压降水泥熟料产能有一定帮助。 关键词3：为实现“双碳”目标逐步实施的相关政策及措施进一步加大了水泥行业运营成本，有利于水泥行业出清。 2025年3月，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称“方案”），分两个阶段做好钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作，第一个阶段为启动实施阶段（2024―2026年度），以夯实碳排放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，培育经营主体，完善市场监管，提升各类主体参与能力和管理水平；第二个阶段为深化完善阶段（2027年度及以后），政策法规体系更加完善，监督管理机制更加健全，各方参与市场能力全面提升；配额分配方法更加科学精准，建立预期明确、公开透明的行业配额总量逐步适度收紧机制。 2025年7月2日，国家发改委办公厅、国家能源局综合司联合印发《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》规定2025年增设钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例，2025年各省水泥行业绿色电力消费比例从25.2%~70%不等，其中最低的为福建省的25.2%，最高的为四川、云南、青海三省的70%；2026年比2025年度普遍增加1%、2%的比例，未来不排除进一步的提高比例。 不论是将水泥行业纳入碳排放权交易市场，或增设水泥行业绿色电力消费比例，都是为了水泥行业实现“双碳”目标，加速推进水泥工业绿色低碳转型与高质量发展。碳排放权和绿证都可以在专门平台上进行交易，碳排放管控实施较好、余热发电自供比例高的水泥企业，相较于碳排放管控实施较差、余热发电自供比例低的水泥企业将会更加有运营及生产成本优势，应对行业下行能力更强。 三、2025年半年度水泥企业债券市场表现回顾 （一）一级市场概况 2025年上半年水泥企业新发债规模较上年同期有所增长，新发债企业集中在高信用等级企业，中长期债券发行规模提升，发行成本较上年同期下降明显。 2025年上半年，水泥行业企业共发行债券30只，发行规模313.00亿元，发债数量较2024年同期增加5只，发行规模同比增长23.28%。 从发债主体信用等级情况看，水泥企业的发债企业仍集中在高等级。2025年上半年新发债水泥企业共10家，包括8家AAA企业和2家AA+企业，与2024年同期相同。2024年上半年，水泥行业发债企业未发生信用等级迁徙。 从发行期限看，2025年上半年，水泥企业发行的1年以上中长期债券规模占比较上年同期有所提升，发行的30只债券中23只为中长期债券，发行规模占78.59%（2024年同期为71.25%），主要系发债水泥企业主要为央国企，且2025年以来水泥企业业绩仍承压，借新还旧和资金需求依然存在，加之债券市场对中长期债券的需求增加所致。 从发行成本看，2025年上半年由于水泥行业发债主体主要为高信用等级的央企和地方国企，且随着收益率的逐渐走低，长短期债券发行利率较2024年同期下行明显，行业发行利差保持在较低水平，发行利差基本与2024年同期持平。具体看，2025年一季度短期信用债券以高等级央国企为主，利差相对较低，发行成本较2024年同期下降明显；二季度随着民营水泥企业发债有所增加，发行利差较上年同期有所抬升。中长期信用债券方面，2025年上半年发债水泥企业基本为高等级央国企，与2024年 同期类似，2025年二季度水泥企业发行利差较上年同期有所提升。 （二）水泥企业财务表现 2024年以来受下游需求疲软影响，发债水泥企业经营业绩下降，经营获现能力有所下降，同时发债水泥企业通过压降财务杠杆控制财务成本；2025年一季度水泥价格较上年同期有所提升，同时煤炭价格下降带动生产成本下降，水泥企业盈利压力有所缓解，但2025年4月以来水泥价格持续下行，预计2025年水泥企业业绩仍将承压。 截至2025年7月21日，水泥企业尚有存续债的企业共16家，信用等级以AAA为主，合计11家；AA+合计4家