商业地产行业2025年半年度总结与展望

联合资信工商评级一部|罗星驰|曹梦茹 2025年上半年商业地产行业开发投资端低迷，销售端降幅有所收窄；重点城市零售物业运营基本企稳，但写字楼租金水平降幅仍较大；《住房租赁条例》的出台有助于促进长租公寓业态的发展。从商业地产发债企业2024年度数据来看，行业整体盈利能力和资产价值呈下滑态势。2025年上半年，商业地产企业发债规模一般，利率整体呈下行态势。 展望2025年下半年，消费复苏的持续性有待观察，商场类业态运营表现有望继续企稳；写字楼业态仍将处于深度调整阶段；年内剩余到期债券规模一般，商业地产行业整体信用风险基本维持稳定。 一、商业地产行业2025年上半年运行概况 2025年上半年，“以旧换新”政策对消费的提振作用较显著，全国消费市场整体有所复苏，核心区位办公楼资产交易相对活跃，商业营业用房和办公楼销售额降幅较上年均有所收窄。但商业地产开发投资端持续低迷，降幅仍处于高位且有进一步扩大态势，租金下行环境下，开发商对于项目开工及投资持谨慎态度。 （一）开发投资端 2025年上半年，商业营业用房和办公楼开发投资端景气度低迷，降幅仍处于高位且有进一步扩大态势，未来几年商业地产新增供应量预计将显著下滑。 2025年上半年，我国国内生产总值同比增长5.3%，经济运行总体平稳，最终消费支出对经济增长贡献率52%，消费是促进上半年经济增长的主动力；全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，其中房地产开发投资下降11.2%，是拉低固定资产投资的主要因素。从商业地产细分行业来看，2025年1－6月，商业营业用房开发投资完成额为3293.53亿元，新开工面积为1956.05万平方米，同比分别下降8.4%和17.7%，降幅较2024年均有所收窄；办公楼开发投资完成额为1792.41亿元，新开工面积为752.73万平方米，同比分别下降16.8%和21.0%，降幅仍处于高位且开发投资完成额降幅较2024年进一步扩大。商业地产开发投资端景气度持续低迷，预计未来几年商业地产新增供应量将显著下滑。 （二）销售端 2025年上半年商业营业用房和办公楼销售额降幅均有所收窄，投资者对于消费复苏的预期持续强化，但市场整体仍保持谨慎情绪。 2025年1－6月，全国消费市场整体有所复苏，商品零售额和餐饮收入同比分别增长5.1%和4.3%，其中商品零售额增速上升，餐饮收入增速下降。消费品以旧换新政策影响下，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类以及家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%和22.9%。实物商品网上零售额同比增长6.0%，占社会消费品零售总额的24.9%，占比较2024年有所下降。同期，商业营业用房销售额2524.24亿元，同比下降10.4%，降幅有所收窄，投资者对消费复苏的预期强化。办公楼方面，2024年1－6月，办公楼销售额1496.76亿元，同比下降4.2%，降幅收窄，核心区位办公楼市场交易相对活跃，但办公楼租金持续下行也使得市场保持谨慎情绪。 （三）行业政策 2025年《住房租赁条例》的出台将进一步规范住房租赁市场，有助于提升长租公寓市场空间。 2025年7月21日，国务院发布《住房租赁条例》（以下简称《条例》），自2025年9月15日起施行。《条例》的制定旨在规范住房租赁活动，维护住房租赁活动当事人合法权益，稳定住房租赁关系，促进住房租赁市场高质量发展，推动加快建立租购并举的住房制度。针对住房租赁企业，《条例》在房源信息真实性、信息报送和资金监管等方面进行了规范。目前我国住房租赁企业的市场份额很低，大量住房租赁来自居民家庭自有房源。未来随着保障性租赁住房的加速发展，《条例》的出台将有助于专业化规模化住房租赁企业的培育。 过去在长租公寓业态发展初期，由于项目缺乏退出通道、回款周期长，开发商面临较大的资金占用压力和自持运营压力。随着市场的逐步规范和成熟，租赁住房REITs实现上市，长租公寓在大宗交易市场中已成为主流资产类别之一，长租公寓业态的未来发展面临良好的政策环境。与美国等成熟的长租公寓市场相比，我国长租公寓市场占有率仍有较大提升空间。 二、重点城市商业地产运行情况 2025年以来，四大一线城市零售物业运营表现均基本企稳；写字楼空置率小幅波动，租金水平下滑幅度仍较大。 （一）区域环境 2025年一季度，四大一线城市中，广州市GDP增速仍相对较低，其汽车产业仍处于深度调整阶段。消费方面，四大一线城市社会消费品零售总额增速均低于全国平均水平，其中北京市受汽车类和通讯器材类商品零售额降幅影响较大，上海市于2025年5月已实现社会零售总额增速回正。2025年上半年消费出现了一定的复苏迹象，但整体消费预期仍属谨慎。 （二）运营情况 1．北京 2025年上半年，北京市优质零售物业空置率由上年末的7.3%小幅上升至7.5%，首层租金由上年末的30.4元/平方米·天小幅上升至30.8元/平方米·天，经历2024年的以价换量，租金水平有所企稳。写字楼方面，2025年上半年北京市写字楼租金水平首次跌破250元/平方米·月，写字楼运营仍面临较大压力。 2．上海 2025年一季度，上海市优质零售物业租金水平基本保持稳定，空置率小幅上升0.3个百分点，整体运营表现相对平稳。写字楼方面，一季度上海市优质写字楼空置率小幅上升0.2个百分点，租金水平同样跌破250元/平方米·月。北京市与上海市写字楼市场在租金水平下滑态势下出现空置率走势的分化，主要由于上海市新增供应量持续较大。从净吸纳量来看，上海市写字楼市场仍表现出一定的活跃度。 3．广州 2025年一季度，广州市优质零售物业租金水平小幅下降，空置率由上年末的7.4%下降至6.6%，出现一定的复苏迹象。写字楼方面，一季度广州市优质写字楼空置率小幅上升，租金水平保持下跌趋势，新增供应持续入市以及宏观经济增速压力对区域市场造成较大冲击。 4．深圳 2025年一季度，深圳市优质零售物业运营表现较为平稳；优质写字楼空置率基本企稳，但租金水平降幅仍较大。 三、商业地产企业发债情况 本报告中采用的商业地产发债企业样本主要为租金收入占其营业总收入60%以上或持有型物业租赁收益贡献及经营活动现金流入量不低于上述各项总额50%的境内尚有存续信用债券的发行主体，共计17家。 （一）存续债券情况 从商业地产发债企业情况看，目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上，整体信用水平较高，其中AAA级共8家，AA+级共3家，企业性质以大型央国企为主，部分发债主体近一年内无公开评级。目前商业地产存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业、小商品城系企业和普洛斯，其债券余额占存续债券总余额的比重分别为32.61%、13.31%和12.55%。 （二）债券品种情况 从融资渠道来看，商业地产发债企业的发债品种以公司债、中期票据和ABS为主；从发债期限来看，中期票据发行期限以3年期为主，公司债发行期限主要集中在3～5年期。截至2025年7月28日，商业地产发债企业存续债券余额折合人民币合计约1057.71亿元，其中存续公司债、中期票据和ABS余额分别为306.22亿元、300.40亿元和198.81亿元。 （三）债券发行情况 2025年1－6月，商业地产企业新发行债券21只，发行规模合计173.41亿元，其中信用等级为AA+的债券规模37.30亿元、AAA债券规模136.11亿元，发行人均为央国企。与2024年相比，债券利率整体呈下行态势。 （四）债券到期情况 从商业地产发债企业存续债券到期情况看，2025年内剩余到期债券121.40亿元，其中大部分为央国企发行的债券。2026－2028年各年度到期债券约占总余额的20%，整体到期节奏较均衡。 （五）企业盈利能力 近五年来，在租金水平整体下行环境下，商业地产发债企业的营业总收入规模相对稳定，主要得益于新项目持续入市贡献租金收入；平均调整后营业利润率于2020－2021年处于25%以上的较高水平，2022年以来下降至10%左右；随着项目运营表现下滑，资产评估价值相应下降，2024年公允价值变动损失在利润总额中的占比约-17%，对利润侵蚀较大；2024年商业地产发债企业利润总额同比下降约68%，盈利能力降幅较显著。2025年一季度，商业地产发债企业平均调整后营业利润率下降至-2.80%，其中红星美凯龙家居集团股份有限公司的亏损对指标影响较大，建材家居市场业态在本轮行业深度调整中受到较大冲击。 四、2025年下半年商业地产行业展望 消费复苏态势的可持续性有待观察，下半年商场类物业运营表现有望继续企稳。 2025年上半年居民消费数据出现一定的复苏迹象，但受以旧换新政策和春节、618等购物节点影响较大，下半年消费市场是否能延续复苏态势仍有待观察。预计下半年商场类物业运营虽仍面临一定挑战，但有望继续企稳，其波动幅度在商业地产各细分业态中将处于较低水平。 写字楼细分业态仍处于深度调整阶段，预计下半年仍面临租金下降风险。 2025年上半年写字楼物业的租金水平降幅仍较大，市场增量需求相对有限的环境下，价格竞争较为激烈。下半年宏观经济增长仍面临较多不确定性，预计办公楼租金水平仍面临下降风险。目前重点城市写字楼租金水平已下降至近十年来最低点，需求收缩、行业结构性变迁、区域分化和以价换量仍将延续一段时期，写字楼市场仍处于深度调整阶段。 商业地产行业整体盈利能力和资产价值下滑，影响长期偿债能力。 得益于投入运营的项目数量增加，商业地产发债企业的营业总收入规模较为稳定，但单个项目的盈利能力和资产价值呈下滑态势。对于抵押融资占比较高的商业地产企业，资产价值缩水可能导致贷款额度减少或贷款利率上升，尤其对于民营商业地产企业而言，可能面临融资环境收紧的风险。在盈利能力下行的背景下，资产减值风险、债务负担与债务结构、再融资能力等因素对于商业地产企业长期偿债能力有重要影响。 2025年下半年行业到期债券偿付风险不大，商业地产行业整体信用风险基本维持稳定。 商业地产行业2025年内剩余到期债券约120亿元，除普洛斯中国控股有限公司到期5.70亿元以外，其他面临债券到期的均为融资能力强、经营状况稳健的央国企，整体偿付风险不大，下半年商业地产行业信用风险基本维持稳定。 联系人 投资人服务010-85172818-8088investorservice@lhratings.com 免责声明 本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留追究其法律责任的权利。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。联合资信对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。