减少谨慎：强于预期的现货基本面、尽管宏观不确定性仍然高企但需求具有韧性，以及供应符合预期，使我们对石油相对于曲线的前景不那么谨慎。

FICC研究 商品2025年6月4日 能量西格玛 更少谨慎 超出预期的现货基本面，尽管宏观不确定性仍然较高且供应符合预期，需求依然强劲，这使得我们相对不那么谨慎地看待油价曲线的前景。 •我们对石油的态度变得不那么谨慎，因为现货基本面好于预期，贸易紧张局势的缓和支撑了仍有韧性的需求前景，而供应基本符合预期。 商品研究 阿马尔普里特·辛格 +12125261672amarpreet.x.singh@barclays.comBCI,US •地缘政治紧张局势在幕后持续升温，基本面风险偏向上行，因为俄罗斯和伊朗的石油出口仍然保持高位。战术上，我们建议做多2026年9月至12月的WTI日历价差。 油价已稳定围绕我们的预测近期布伦特2025年期货合约价格为66美元/桶。贸易战降温，尽管不确定性有所上升，但需求指标仍然强劲，同时供应指标大体符合预期且包含大量坏消息，这使得我们相对曲线采取较为谨慎的态度。策略上，我们建议在写作时做多WTI期货的2026年9月至12月日历价差，价格为-0.20美元/桶。 全球原油库存终于开始增加图12调整了疫情前的季节性因素后，第二季度至今库存增加了40mb)图 1),但美国（包括成品油）的总石油库存持续下降(图2),表明现货基本面强于预期,这可以归因于一个更强的起点——2025年第一季度全球总石油库存增加了约130万桶/天,而10年平均值为610万桶/天(图3)—并且仍然有韧性的需求指标，面对宏观不确定性。 完成：25-06-03，20:59GMT 请参阅第18页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-03，21:03格林威治标准时间受限-外部 图1.全球原油库存最近有所增加...图2。...但是美国总石油库存继续下降 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2025 2005-19平均。 2025-15年avg. 简二月三月四月份五月君七八九八11月12月 注意：全球原油库存相对于疫情前（2017-19）季节性平均值的百分比，百万桶。数据来源：Kpler，巴克莱研究 注意：美国商业总石油库存的累积变化量，百万桶来源：美国能源信息署，巴克莱研究 图3。Q1全球总石油库存增幅显著低于季节平均水平 北美洲 中东 S&C美国 非洲 欧洲 浮式存储 亚太 世界 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125 注意：全球总石油库存的Q/q变化，包括浮顶储存和水面石油，百万桶/天来源：国际能源署，联合石油数据倡议，巴克莱研究 对于中国，我们的每周表观需求指标（图34)，该数据基于第三方贸易估计，表明消费正在减弱 ，但包含官方贸易数据的月度数据系列表明今年迄今为止需求强劲（图5）。由于贸易紧张局势加剧和前期集中消费的逆转，消费在4月份有所减弱，但前四个月的平均消费量仍比我们平均高出300kb/d。140kb/d增长预测全年 图4第三方估计继续严重低估中国的原油进口 图5.我们基于官方贸易估计的显性需求估计表明，今年迄今为止中国的石油需求强劲 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月21日Jan-2201-23Jan-2401-25 注意：第三方海运和管道原油进口估算减去中国海关原油进口数据，3mma，kb/d 来源：Kpler，Argus，BarclaysResearch 注意：☎克莱对中国相对于疫情前（2017-19）季节性平均值的月度表观需求估计 ，3mma，mb/d 来源：国家统计署，Kpler，☎克莱研究 我们的经济学家还没有升级他们的中国经济增长预期尽管与美国的贸易紧张局势有所缓和，但出口的潜在缓解预计将被房地产部门的进一步疲软所抵消。然而，我们美国经济学家已修正美国增长前景，其中，在2025年第一季度需求同比增长了500kb/d，而EIA的每周隐含需求估计表明 ，到目前为止，第二季度需求趋势预计将比我们的预测高出约300kb/d。与此同时，贸易数据显示印度的需求也在保持稳定（图45). 另一方面，供应估计大体上符合我们的预测。三大非OPEC+生产国的增长有所反弹，但仍保持低位（图6)而且更重要的是，美国用于钻探石油的钻井平台数量近期急剧下降（图7)表明我们对2025年和2026年美国原油产量分别为100kb/d和150kb/d的Q4至Q4下降预测存在下行风险。 图6。非奥派供应增长近来有所加快，但仍保持较低水平图7。美国近期的导向油井钻探已显著放缓 美国 加拿大 ☎西 总计 二叠纪EagleFord 卡纳·伍德福德 美国石油钻机数量，右侧 威利斯顿DJ-内布拉其他 350 2 600 0 550 -50 500 -100 450 -150 5月23日 11月23日 05-24 11月24日 400 5月25日 1 0 -1 -2 -3 01-101月13日1月16日1月19日 Jan-2201-25 注意：主要非OPEC+产油国原油产量Y/y变化，3个月移动平均，百万桶/天来源：EIA，CS，AER，ANP，☎克莱研究 注意：美国各地区的油井钻机数量Y/y变化来源：贝克休斯，☎克莱研究 OPEC+8持续加速逐步取消额外自愿调整，周末宣布的7月目标综合增加了411kb/d，这已包含在我们的数据中。有人担心该组织可能会因为哈萨克斯坦近期合规性改善不大而更快行动，但它没有 。此外，该组织维持了2026年的更广泛目标，并讨论了2027年的基线估计，这并未向我们表明其 正在分崩离析。 最后，尽管目标增加了，主要中东生产者（这些生产者掌握着大部分闲置产能）的出口一直相当稳定图36),哪些也不符合价格战叙述。因此保持我们的观点认为合规问题被夸大，而该集团最近的转向更多是外部影响和超出预期的基本面。 地缘政治紧张局势仍在背景中持续发酵，油价基本面风险仍然非对称，因为俄罗斯（图41)和伊朗(图46）石油出口仍然居高不下。在美国与伊朗的谈判中，似乎解决核问题的外交方案正变得越来越困难，因为技术问题（铀浓缩限制）变得越来越复杂。 1 ，尤其是国际原子能机构报告暗示周末期间高浓缩材料持续积累。 2 这与有关以色列计划攻击该国核设施的泄露报告相吻合 3 并与美国过去的威胁 4 似乎正在增加严重升级的风险。 1 特朗普表示美国不会同意伊朗任何铀浓缩，2025年6月3日，彭博 2 联合国：伊朗在美国谈判期间仍enriches铀,2025年6月2日,《华尔街日报》 3 以色列仍着眼于对伊朗核设施的有限打击，2025年4月19日，路透社 4 如果无法达成核协议，特朗普威胁要轰炸伊朗，2025年3月30日，Politico 关键价格、库存、流量和定位指标 图8.随时间变化的ICE布伦特期货曲线，$/b 图9。NYMEXWTI期货曲线随时间变化，美元/桶 1个月区间 6/2/2025 一周前 1个月前 月 66 64 62 60 58 56 54 52 50 1357911131517192123 来源：彭博，☎克莱研究来源：彭博，☎克莱研究 图10。布伦特和WTI的聚合定位，百分位数，回溯到2014年图11。聚合提示两月时间价差，$/b 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4月21日04-2204-2304-2404-25 注意：布伦特和WTI期货及期权组合的净投机头寸，百分位数排名基于截至2014年的数据。来源：彭博，☎克莱研究 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 5月23日11月23日05-2411月24日5月25日 注意：汇总布伦特、WTI和迪拜1月和3月价差。来源：彭博，☎克莱研究 图12。全球原油库存，bb图13。中国原油库存，百万桶 1,050 1,000 950 900 850 800 简二月三月四月份五月君七八九八11月十二月 5年范围 20242025 5年。平均 注意：包含SPR和浮游存储。来源：Kpler，☎克莱研究 注意：包含SPR和浮游存储。来源：Kpler，☎克莱研究 图14.季节差指数图15。美国总石油库存，包括战略石油储备，百万桶 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 5月20日5月21日2022年5月22日5月23日05-245月25日 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 简二月三月AprMayJun 5-yr.range 2025 七八九月十月十一月十二月 2024 5年均价 注意：季节差异数是一个经过季节调整的美国总商业石油库存四周平均趋势的标准化指标。正数表示逆季节的库存减少，反之亦然。来源：EIA，☎克莱研究 来源：美国能源信息署，☎克莱研究 图16。美国总石油库存（不含战略石油储备），百万桶图17。美国商业原油库存，百桶 600 550 500 450 400 350 300 简二月三月AprMayJun 5-yr.range 2025 七八九月十月十一月十二月 2024 5年均价 来源：美国能源信息署，☎克莱研究来源：美国能源信息署，☎克莱研究 图18。俄克拉荷马州库欣的原油库存，mb图19.美国原油产量，万桶/天 70 60 50 40 30 20 10 0 简二月三月AprMayJun 5-yr.range 2025 七八sepoctnovdec 2024 5年均价 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 2022年5月2222日月11日23月5日23年11月24年5月 WPSR（4周平均） 11月24日5月25日PSM 来源：美国能源信息署，☎克莱研究 注意：WPSR是每周石油状况报告，PSM是每月石油供应。来源：EIA，☎克莱研究 图20.美国总石油需求量，万桶/天图21.美国原油及成品油净出口量，万桶/天 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 简二月三月四月五月君 JulAug 九十月十一月十二月 202320242025 注意：WPSR是每周石油状况报告，PSM是每月石油供应。来源：EIA，☎克莱研究 注意：基于《每周石油状况报告》。四周平均流量。来源：美国能源信息署，☎克莱研究 图22.美国汽油需求天数图23。Ara汽油库存，百桶 50 45 40 35 30 25 20 简二月三月AprMayJun 七八九月十月 11月十二月 16 14 12 10 8 6 4 简二月三月四月份五月君七八九八11月12月 5-yr.range 2025 2024 5年均价 5年范围 20242025 5年。平均 注意：每周股票/四周平均需求。来源：EIA，☎克莱研究 来源：彭博，☎克莱研究 图24.新加坡轻质馏分油库存，百桶图25.RBOB裂解，$/b 5-yr.range 2024 2025 5年均价 60 50 40 30 20 10 0 -10 简二月份三四月份五月君七八九八11月十二月 来源：彭博，☎克莱研究 图26RBOB定位和价格 注意：NYHRBOB减去NYMEXWTI 。来源：彭博，☎克莱研究 图27.美国柴油需求日数 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 4月21日04-22 龙 04-23 短网 04-2404-25 价格（$/b,rhs） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 60 55 50 45 40 35 30 25 20 简二月三月AprMayJun 5-yr.range 2025 七八九月十月十一月十二月 2024 5年均价 注意：K合约中的定位数据。来源：彭博，☎克莱研究