大类资产配置周度点评（20250525）

目录1.上周重大事项回顾..........................................................................................31.1.LPR与银行存款利率同步下调................................................................31.2.特朗普威胁对欧盟加征50%的关税........................................................31.3.最新大类资产配置观点............................................................................32.主动资产配置组合追踪..................................................................................72.1.境内资产配置组合....................................................................................72.1.1.组合运行情况.....................................................................................72.1.2.境内主动资产配置组合调仓交易情况.............................................82.2.全球资产配置组合....................................................................................92.2.1.组合运行情况.....................................................................................92.2.2.全球主动资产配置组合调仓交易情况...........................................103.风险因素........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.上周重大事项回顾我们以周报的形式回顾上周（2025年5月19日至2025年5月25日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。1.1.LPR与银行存款利率同步下调贷款市场报价利率（LPR）迎来年内首次下调。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年5月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较此前下调10个基点1。央行此举符合市场预期，此前，人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布将下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点2。国有大行及多家股份制银行亦同步下调存款利率。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等5家国有大行存款挂牌利率调整后，活期存款利率下调5个基点至0.05%；3个月、6个月、1年期、2年期定期存款利率（整存整取）下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；3年期、5年期定期存款利率（整存整取）下调25个基点，分别为1.25%、1.3%；7天通知存款利率下降15个基点至0.3%。邮储银行存款利率调整后，3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期定期存款利率（整存整取）分别为0.65%、0.86%、0.98%、1.05%、1.25%、1.3%3。1.2.特朗普威胁对欧盟加征50%的关税美国总统特朗普于5月23日威胁将于6月1日向欧盟商品征收50%的关税。特朗普在社交媒体发文表示，欧盟在贸易方面“很难打交道”与欧盟的谈判“毫无进展”，并建议从6月1日起对欧盟产品直接征收50％关税4。对此，欧盟敦促特朗普展现尊重，并表示随时准备捍卫其利益。1.3.最新大类资产配置观点我们维持对日股的战术性低配观点。日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。CPI与核心CPI同比迅速上期反映其通胀风险偏高，在日本央行逐渐减持日债并退出YCC政策的背景下，日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。我们维持对国债的战术性超配观点。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好或在一定程度上提升了债市的博弈性并限制其相对吸引力。LPR与存款利率同降有利于债券利率下行，而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。我们维持对黄金的战术性标配观点。特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体系被大幅削弱。1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5714254/index.html2https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202505/content_7022688.htm3https://www.stcn.com/article/detail/1838607.html4https://www.xinhuanet.com/world/20250524/2653fac42dc743e28a7f9e668fe409de/c.html 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前黄金价承压调整、波动加剧，近期特朗普对欧盟再度发起关税威胁再度提振了市场的避险需求，但我们同时注意到市场本次对于其言辞的反馈较此前相对钝化，由于后续欧盟的回应以及关税事态发展尚有较高不确定性，我们认为黄金短期的价格波动或仍处于较高水平，其风险回报比在主要大类资产中处于适中水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量市场信息，我们的战术性大类资产配置观点更新如下：表1：截至2025年5月25日的战术性大类资产配置观点逻辑理由“924”系列政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，并消除了政策的不确定性，市场风险偏好中枢以及资金流动性得以趋势性提升，A股定价回归“以我为主”的主线，而对复杂多变的外部宏观背景逐渐钝化。总量政策层面，财政积极发力、货币政策维持宽松；产业层面，中国科技的突破有利于企业增加信心并增加资本开支。特朗普针对中国乃至全球的关税政策压制了全球投资者的风险偏好，但机构资金购买权益提振股市的行为稳定了市场情绪，市场对于A股定价因子的预期较为稳定。我们认为A股的短期配置风险回报比在主要大类资产中相对适中。在DeepSeek催化的“中国科技突破”交易主题下，国际资金的投资组合调整行为或更加倾向于流入港股。在南下资金逐渐提升对于港股的定价权后，全球宏观环境对港股的扰动有所减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧边际降温，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平适中。市场对关税政策逐渐钝化，而随着俄乌、印巴与伊朗核武器谈判进度的推进，风险偏好延续上行态势。美国4月服务业PMI触底反弹，整体经济在高利率环境韧性仍存。美股预期修正的博弈性较此前有所修正，其短期风险回报比相对于其他大类资产处于适中水平。欧洲经济复苏态势良好，欧洲央行维持充裕稳定的流动性为欧洲股票的估值提供了支撑。德国联盟党胜选后的扩张性政策使得市场提高了对资本开支以及企业盈利的预期。随着近期市场风险偏好改善，欧股相较于其他大类资产的短期风险回报比水平相对适中。印度经济近期运行趋势较此前边际改善，随着印度央行开启降息周期，印度股市估值后续或得以提振。近期南亚地缘政治冲突影响范围有限，且双方表现相对克制，后续投资者风险偏好或逐步企稳回升。在印股当前估值仍相对偏低的背景下，我们认为印股相较于其他资产的短期风险回报比相对适。日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。CPI与核心CPI同比迅速上期反映其通胀风险偏高，在日本央行逐渐减持日债并退出YCC政策的背景下，日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好或在一定程度上提升了债市的博弈性并限制其相对吸引力。LPR与存款利率同降有利于债券利率下行，而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对于美国经济增长的预期较此前仍相对谨慎。密歇根大学通胀预期迅速飙升以及美联储于FOMC会议上谨慎的货币政策指引态度表明美国目前仍面临较强的通胀压力，并压制美债表现。近期国际评级机构下修美债评级实质上是对市场基于美国财政赤字压力以及国家信用减弱的“文本性”确认。虽然市场目前已经对此完成了一定程度的定价，但机构由于名义评级的下修以及合规的限制或使得美债面临额外的出售压力。其短期风险回报比边际下行，在大类资产中相对偏低。结构上，美债收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of122.主动资产配置组合追踪基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。我们构建的模型细节如下：1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。3、比较基准：境内主动资产配置组合比较基准=10%×A股大小盘宽基等权指数+10%×A股行业风格等权指数+60%×国债+6%×黄金+4%×原油+10%×南华商品指数。全球主动资产配置组合比较基准=20%×全球主要权益等权指数+10%×短久期国债+20%×长久期国债+10%×短久期美债+20%×长久期美债+6%×黄金+4%×原油+10%×CRB商品综合指数。4、货币币种：境内主动资产配置组合的货币币种为人民币，全球主动资产配置组合的货币币种为美元，默认汇率风险完全对冲。2.1.境内资产配置组合2.1.1.组合运行情况上周，境内主动资产配置组合收益率为0.11%，基准指数收益率为0.01%，超额收益率为0.10%。截至2025年5月25日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.72%（年化4.16%），累计绝对收益率8.60%