大类资产配置周度点评：静待风来：资产定价进入关键博弈阶段

大类资产配置/2024.10.20 静待风来：资产定价进入关键博弈阶段�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20241020） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们对于A股仍维持标配观点，对于国债仍维持超配观点，对于黄金仍维持超配观点。 投资要点： 我们对于A股仍维持标配观点。近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，短期市场表 现主要由资金流动性、市场情绪以及微观交易结构决定。市场的高波动运行使得此前极度乐观的情绪以及预期稍有降温。前期发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期尚存一定分歧，或推高资产定价的博弈性在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升，因此，我们对于A股仍维持标配观点。 我们对于国债仍维持超配观点。财政积极发力的方向确定，但市场 在细节上仍存一定争议。此外，逆周期政策出台对于经济修复具有 一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。在11月的重要政治会议节点确认财政政策具体内容之前，利率或将以震荡为主，且波动与博弈性将相应增加。因此，我们虽然对于债券更谨慎，但当前仍维持超配观点考虑到短期的市场情绪，短端债券的配置性价比要高于长端债券。 我们对于黄金仍维持超配观点。美债实际利率或温和下行，而逆全 球化背景下避险情绪易升难降亦有望支撑黄金价格。从中长期看， 影响黄金定价的主要因素为美债实际利率与避险情绪，但当前后者对于黄金价格有更高的影响权重。一方面，如果美联储的“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而被迫转换为“衰退式降息”，黄金将同时受到避险情绪上行与实际利率下行两个因素的大幅提振。而更高概率的情景是，美国经济实现“空中加油”，实际利率温和下降，小幅提振黄金价格。另一方面，伴随着美国大选以及亚太、中东地缘政治局势升温，市场避险情绪陡然升温。在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的宏观背景下，我们预计仍全球地缘政治冲突频率将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为1.07%基准指数收益率为0.26%，超额收益率为0.80%。截至2024年10月 20日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率2.56%（年化 8.59%），累计绝对收益率5.80%（年化20.17%）。全球主动资产配置组合收益率为0.01%，基准指数收益率为-0.81%，超额收益率为0.82%。截至2024年10月20日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.97%（年化10.01%），累计绝对收益率5.21%（年化17.99%）。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 黄金再创新高，A股成长风格信息比上升 2024.10.20 本周小市值风格表现不佳，成长、超预期因子超额收益较好2024.10.14 日本GPIF公布投资和风险管理新举措 2024.10.14 迷雾渐起：大类资产定价博弈性增强2024.10.14美降息或放缓，A股成长风格信息比上升2024.10.13 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.国务院新闻办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会3 1.2.全球地缘政治局势升温推高避险情绪，黄金价格再创新高3 1.3.最新大类资产配置观点5 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易9 3.风险因素10 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年10月14日至2024年10月20日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.国务院新闻办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会 国新办于2024年10月17日举行新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，并答记者问。针对市场密切关注的房地产，倪虹表示，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。具体“组合拳”为“四个取消、四个降低、两个增加”1。 （1）四个取消：即为充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。 （2）四个降低：降低住房公积金贷款利率0.25个百分点；降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。通过落实这些已出台的政策，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。 （3）两个增加：一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改 造和危旧房改造。二是年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万 亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。 我们对于A股仍维持标配观点。近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，短期市场表现主要由资金流动性、市场情绪以及微观交易结构决定。市场的高波动运行使得此前极度乐 观的情绪以及预期稍有降温。前期发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期尚存一定分歧，或推高资产定价的博弈性。在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升，因此，我们对于A股仍维持标配观点。 我们对于国债仍维持超配观点。财政积极发力的方向确定，但市场在细节上仍存一定争议。此外，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产 组合。在11月的重要政治会议节点确认财政政策具体内容之前，利率或将以震荡为主，且波动与博弈性将相应增加。因此，我们虽然对于债券更谨慎，但当前仍维持超配观点。考虑到短期的市场情绪，短端债券的配置性价比要高于长端债券。 1.2.全球地缘政治局势升温推高避险情绪，黄金价格再创新高 中东地缘政治局势升温。据新华社报道2，以色列国防军和以国家安全总局于2024年10月17日晚发表声明，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）领 导人叶海亚·辛瓦尔已在加沙地带的以军行动中死亡。2024年10月19日， 1https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981046.htm 2http://www.news.cn/world/20241018/8f566136a685418ca20082323b268eb5/c.html 以色列总理内塔尼亚胡发言人的声明称，当天一架从黎巴嫩发射的无人机袭击了内塔尼亚胡在以色列凯撒利亚地区的住所。德美法英四国领导人在柏林举行会谈，讨论俄乌冲突、中东局势等问题，并发表联合声明，朔尔茨在联合记者会上表示，现在比以往任何时候都更需要防止中东局势和地区冲突进一步升级。 亚太地缘政治局势升温。朝韩“无人机入侵”事件引发的双方矛盾进一步升温，据BBC报道3，上周内，朝鲜炸毁了象征和平、连接两国的两条道路，并在隔天宣称有140万名青年人申请加入或重返军队。对此，韩国军方称， 朝鲜的爆破行动未对韩国造成任何损害。作为回应，韩军已在军事分界线以南的韩方一侧范围内进行了反制射击。朝鲜外务省曾于2024年10月11日发表声明，谴责韩国无人机侵犯朝鲜领空。韩国国防部长官金龙显当天表示，韩军方没有向朝鲜发射无人机。此后，朝韩紧张关系持续加剧。2024年10 月19日，朝鲜方面声称发现了坠毁的韩国军用无人机的碎片，同时还发布了照片，并威胁要进行报复，加剧了朝鲜半岛的对峙。 受全球地缘政治局势升温影响，市场避险情绪大幅上行，黄金价格再创历史新高。截至2024年10月20日，伦敦金现货收于2720.53美元/盎司，SGE 黄金9999收于619.00人民币/克。 我们对于黄金仍维持超配观点。美债实际利率或温和下行，而逆全球化背景下避险情绪易升难降亦有望支撑黄金价格。从中长期看，影响黄金定价的主 要因素为美债实际利率与避险情绪，但当前后者对于黄金价格有更高的影响权重。一方面，如果美联储的“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而被迫转换为“衰退式降息”，黄金将同时受到避险情绪上行与实际利率下行两个因素的大幅提振。而更高概率的情景是，美国经济实现“空中加油”，实际利率温和下降，小幅提振黄金价格。另一方面，伴随着美国大选以及亚太、中东地缘政治局势升温，市场避险情绪陡然升温。在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的宏观背景下，我们预计仍全球地缘政治冲突频率将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。 3https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-69420399 1.3.最新大类资产配置观点 表1：战术性大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，近期重大刺激政策出台，市场对于经济的预期大幅上修。战术上，我们对于A股较为乐观。 港股 超配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境随着美联储降息而逐渐宽松。战术上，我们对于H股较为乐观。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。 印股 超配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。全球地缘政治冲突加剧背景下，印度的独立性或吸引部分资金流入该国资本市场。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。战术上，我们对于国债较为谨慎。 美债 标配 在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，预计美联储的货币政策宽松程度或相对保守，美债利率下行趋势或幅度或有限。我们对于美债维持标配观点，但战术上，我们对于美债较为谨慎。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 低配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 低配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持