大类资产配置周度点评：迷雾渐起：大类资产定价博弈性增强

大类资产配置/2024.10.14 迷雾渐起：大类资产定价博弈性增强�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20241013） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们对于A股仍维持标配观点，对于国债仍维持超配观点，对于美债仍维持标配观点。 投资要点： 我们对于A股仍维持标配观点。近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，短期市场表 现主要由资金流动性、市场情绪以及微观交易结构决定。市场的高波动运行使得此前极度乐观的情绪以及预期稍有降温。上周六的发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期尚存一定分歧，或推高资产定价的博弈性。在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升，因此，我们对于A股仍维持标配观点。 我们对于国债仍维持超配观点，但边际上更为谨慎。如上文所述， 虽然积极财政发力的方向确定，但市场在细节上仍存一定争议。此 外，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场仍等待需要中高频经济与居民端融资数据的趋势性改善来重新调整资产组合。在11月的重要政治会议节点确认财政政策具体内容之前，利率或将以震荡为主，且波动与博弈性将相应增加。因此，我们虽然对于债券更谨慎，但当前仍维持超配观点。考虑到短期的市场情绪，短端债券的配置性价比要高于长端债券。 我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率 中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景 下，美债利率下行的幅度与节奏或都将受到限制。此前美债的定价隐含了过多的经济衰退以及大幅降息预期。强劲就业数据使市场相信，美国经济更高概率通过“空中加油”得以维持韧性而非此前所预期的那般衰退，而同时通胀下行节奏缓于市场预期，共同使得市场下修了美联储货币政策的宽松预期。因此，我们对于美债仍维持标配观点。我们预期当前的交易动量与预期修复趋势短期仍有持续性，故相较于长端美债，短端美债拥有更高的战术性配置性价比。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为1.36% 基准指数收益率为1.98%，超额收益率为-0.62%。截至2024年10月 14日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率1.71%（年化 6.08%），累计绝对收益率4.68%（年化17.24%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.30%，基准指数收益率为-0.51%，超额收益率为0.20%。截至2024年10月13日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.19%（年化7.82%），累计绝对收益率5.10%（年化18.86%）。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 本周小市值风格表现不佳，成长、超预期因子超额收益较好2024.10.14 日本GPIF公布投资和风险管理新举措 2024.10.14 美降息或放缓，A股成长风格信息比上升 动量风格表现出色，高流动风格回撤较大 2024.10.13 2024.10.13 国内权益市场震荡回调，全球资产BL策略1录得涨幅0.13%2024.10.13 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.财政部表态将加大积极财政政策逆周期调节力度3 1.2.就业数据表现强劲，市场下修美联储货币政策宽松预期3 1.3.最新大类资产配置观点5 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易9 3.风险因素10 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年10月8日至2024年10月13日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.财政部表态将加大积极财政政策逆周期调节力度 国新办于2024年10月12日举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安，副部长廖岷、�东伟、郭婷婷出席发布会，介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，并答记者问。财政部表现，在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。主要包括以下几个方面： （1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。 （2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。 （3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。 （4）加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 财政部强调，逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。 我们对于A股仍维持标配观点。近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振，短期市场表现主要由资金流动性、市场情绪以及微观交易结构决定。市场的高波动运行使得此前极度乐 观的情绪以及预期稍有降温。上周六的发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期尚存一定分歧，或推高资产定价的博弈性。在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升，因此，我们对于A股仍维持标配观点。 我们对于国债仍维持超配观点，但边际上更为谨慎。如上文所述，虽然积极财政发力的方向确定，但市场在细节上仍存一定争议。此外，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场仍等待需要中高频经济与居民端融 资数据的趋势性改善来重新调整资产组合。在11月的重要政治会议节点确认财政政策具体内容之前，利率或将以震荡为主，且波动与博弈性将相应增加。因此，我们虽然对于债券更谨慎，但当前仍维持超配观点。考虑到短期的市场情绪，短端债券的配置性价比要高于长端债券。 1.2.就业数据表现强劲，市场下修美联储货币政策宽松预期 美国9月就业数据以及通胀数据近期陆续发布，反映美国经济虽然边际收缩，但韧性尚存，而通胀下行的节奏则缓于此前预期。 就业数据方面，美国9月失业率为4.1%，低于前值4.2%与市场预期4.2%，结束2023年11年以来的上升趋势。美国9月新增非农就业人数为25.4万 人，高于前值14.2万人与市场预期15万人，创下2024年3月以来的最大增幅。 通胀数据方面，美国9月未季调CPI同比为上升2.4%，低于前值2.5%，高于市场预期2.3%。美国9月未季调核心CPI同比上升3.3%，高于前值3.2%，高于市场预期3.2%。美国9月PPI同比上升1.8%，低于前值1.9%，高于 市场预期1.6%。 我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行的幅度与节奏或都将受到限制。此前美债的定价隐含了过多的经济衰退以 及大幅降息预期。强劲就业数据使市场相信，美国经济更高概率通过“空中加油”得以维持韧性而非此前所预期的那般衰退，而同时通胀下行节奏缓于市场预期，共同使得市场下修了美联储货币政策的宽松预期。因此，我们对 于美债仍维持标配观点。我们预期当前的交易动量与预期修复趋势短期仍有持续性，故相较于长端美债，短端美债拥有更高的战术性配置性价比。 会议时间 2024-11-07 2024-12-18 2025-01-29 2025-03-19 2025-04-30 2025-06-18 2025-07-30 2025-09-17 2025-10-29 450-475 13.1% 0.7% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 425-450 86.9% 17.2% 4.2% 0.4% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 400-425 0.0% 82.1% 30.7% 5.8% 2.2% 0.9% 0.6% 0.4% 0.3% 375-400 0.0% 0.0% 65.0% 32.8% 15.0% 6.9% 4.8% 3.3% 2.7% 350-375 0.0% 0.0% 0.0% 61.1% 42.5% 25.2% 18.6% 13.8% 11.6% 325-350 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 40.2% 41.6% 35.7% 29.7% 26.3% 300-325 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 25.3% 31.2% 32.8% 32.1% 275-300 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.2% 16.8% 20.2% 250-275 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.2% 6.1% 225-250 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 一致预期 -25 -75 -100 -125 -150 -175 -175 -200 -200 加权幅度 46.73 70.35 90.15 113.73 130.13 145.80 155.05 163.60 168.93 表1：就业数据表现强劲，市场下修美联储货币政策宽松预期 数据来源：CME，国泰君安证券研究注：数据截至2024年10月14日。 1.3.最新大类资产配置观点 表2：战术性大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，近期重大刺激政策出台，市场对于经济的预期大幅上修。战术上，我们对于A股较为乐观。 港股 超配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境随着美联储降息而逐渐宽松。战术上，我们对于H股较为乐观。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。 印股 超配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。全球地缘政治冲突加剧背景下，印度的独立性或吸引部分资金流入该国资本市场。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。战术上，我们对于国债较为谨慎。 美债 标配 在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，预计美联储的货币政策宽松程度或相对保守，美债利率下行趋势或幅度或有限。我们对于美债维持标配观点，但战术上，我们对于美债较为谨慎。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行