大类资产配置周度点评：风暴之后：资产定价重归基本维度主线

大类资产配置/2024.08.12 风暴之后：资产定价重归基本维度主线�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240812） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。上周，基于主动观点的境内主动资产配置组合收益率为-0.61%，基准指数收益率为-1.09%，超额收益率为0.48%；基于主动观点的全球主动资产配置组合收益率为-0.44%，基准指数收益率为0.08%，超额收益率为-0.52%。 投资要点： 我们对于国债仍维持超配观点，利率中枢下行的趋势与确定性较强，短期利率的波动虽然放大，但调整后债券配置的性价比将进一步提升。一方面，央行多次提醒长端利率风险并进行严格监管，旨在控制过分投机交易导致的风险，而非盲目地抬升市场利率，在整 体宏观经济修复斜率偏平缓的态势下，央行的一项重要工作任务仍是推动社会综合融资成本下降，利率回调上行空间有限。另一方面由于本次牵引利率上行的主要因素为政策监管以及交易平仓等非基本维度因素，短期利率的波动或仍维持高位并面临调整压力，因此建议短期仍维持短久期或做陡收益率曲线的策略，待市场波动收敛后再适当拉长组合久期并调整杠杆。 我们对于美债仍维持标配观点。美国经济边际收缩但韧性仍存，美债利率或高位震荡，中枢略微下行。一方面，短暂的数据波动难以证伪美国经济的韧性，从趋势上看虽然美国经济边际收敛，但仍维 持于高位，美联储缺乏强货币政策宽松动力。如若降息，亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。另一方面，基于宏观因子模型，预计2024年末十年期美债名义利率为4.14%，十年期美债实际利率为1.63%。以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 我们对于全球权益仍维持标配观点，日元息差交易平仓影响减弱，全球权益回归基本维度。一方面，全球主要经济体的宏观数据以及市场预期并没有发生非常大的修正，而市场担忧的诸如美国经济衰 退亦被证伪，在全球经济体宏观运行趋势基本稳定的背景下，交易层面的恐慌性斩仓与流动危机对于资产价格的影响会逐渐减弱，全球权益定价仍将回归基本维度。另一方面，日元息差交易平仓对资本市场冲击最大的阶段目前已经过去，而日本高级官员的表态以及不稳定的经济复苏情况均表明日本央行后续超预期加息的概率不高。美元与日元的高利差仍将促进息差交易的复苏，但规模或不及之前，对于全球权益起到一定提振作用。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为-0.61%基准指数收益率为-1.09%，超额收益率为0.48%。截至2024年8月 11日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率4.57%（年化47.51%），累计绝对收益率0.45%（年化3.98%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.44%，基准指数收益率为0.08%，超额收益率为-0.52%。截至2024年8月11日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率1.73%（年化16.06%），累计绝对收益率1.10%（年化9.96%）。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 债券类资产本周回调，多种资产配置策略出现回撤2024.08.11 人民币表现强势，A股消费风格夏普回升 2024.08.11 成长风格边际收益提升，价值风格本年表现较好 大市值因子收益回撤，流动性因子边际收益提升 2024.08.05 2024.08.10 宏观不确定性放大资产波动率2024.08.05 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.央行屡次提示长端利率风险，严格监管引起市场波动3 1.2.美国经济韧性仍存，“衰退交易”边际降温3 1.3.日元息差交易平仓影响减弱，全球权益定价回归基本维度4 1.4.最新资产配置观点：5 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易9 3.风险因素11 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年8月5日至2024年8月11日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.央行屡次提示长端利率风险，严格监管引起市场波动 2024年4月以来，央行屡次提醒长端利率风险。7月以来，央行表示将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。8月7日，中国银行间市场交易商协会发文称， 近期监测发现江苏4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、 利益输送，并对上述4家机构启动自律调查。次日，中国银行间市场交易商协会官网再次公告，称部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为被查处，对部分严重违规已移交中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。8月10日，央行在《2024年第二季度中国货币政策执行报告》中表示：“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在28较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。受债券市场严格监管的影响，近期国债利率普遍上行，波动较大。 我们对于国债仍维持超配观点，利率中枢下行的趋势与确定性较强，短期利率的波动虽然放大，但调整后债券配置的性价比将进一步提升。一方面，央行多次提醒长端利率风险并进行严格监管，旨在控制过分投机交易导致 的风险，而非盲目地抬升市场利率，在整体宏观经济修复斜率偏平缓的态势下，央行的一项重要工作任务仍是推动社会综合融资成本下降，利率回调上行空间有限。另一方面，由于本次牵引利率上行的主要因素为政策监管以及交易平仓等非基本维度因素，短期利率的波动或仍维持高位并面临调整压力，因此建议短期仍维持短久期或做陡收益率曲线的策略，待市场波动收敛后再适当拉长组合久期并调整杠杆。 1.2.美国经济韧性仍存，“衰退交易”边际降温 美国经济韧性犹存，“衰退交易”边际降温。此前，美国失业率数据较前期边际上行且趋势向上，市场大幅下修美国经济“软着陆”预期，“衰退交易”逐渐升温，但于8月5日公布的美国ISM非制造业PMI读数为51.4，高于 预期与前值，于8月8日公布的美国当周初申请失业金人数亦少于预期，在一定程度上证伪了市场的衰退预期。经济衰退指标“萨姆规则”提出者表示该规则或已失效：“失业率的上升不再是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加。比如疫情后美国移民激增就促进就业市场恢复，失业率由此上升，已经不能作为衰退指标参考”。 我们对于美债仍维持标配观点，美国经济边际收缩但韧性仍存，美债利率或高位震荡，中枢略微下行。一方面，短暂的数据波动难以证伪美国经济的韧性，从趋势上看虽然美国经济边际收敛，但仍维持于高位，美联储缺乏强 货币政策宽松动力。如若降息，亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。另一方面，基于宏观因子模型，预计2024年末十年期美债名义利率为4.14%，十年期美债实际利率为1.63%。以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 表1：市场定价美联储或将于2024年9月启动降息周期 会议时间2024-09-182024-11-072024-12-182025-01-292025-03-192025-04-302025-06-182025-07-30 500-525 49.0% 3.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 475-500 51.0% 36.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 450-475 0.0% 50.5% 25.7% 2.4% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 425-450 0.0% 12.9% 46.3% 27.6% 3.8% 1.9% 0.6% 0.3% 400-425 0.0% 0.0% 24.2% 44.3% 28.5% 15.7% 5.6% 3.5% 375-400 0.0% 0.0% 3.9% 22.3% 43.0% 35.5% 21.0% 14.4% 350-375 0.0% 0.0% 0.0% 3.5% 21.2% 32.5% 34.7% 28.9% 325-350 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.3% 12.6% 27.2% 30.4% 300-325 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.7% 9.7% 17.1% 275-300 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% 4.9% 一致预期 -50 -75 -100 -125 -150 -150 -175 -200 加权次数 1.51 2.80 4.06 4.97 5.91 6.43 7.16 7.53 加权幅度 37.75 70.01 101.56 124.26 147.81 160.76 179.04 188.28 数据来源：CME，国泰君安证券研究注：数据截至2024年8月11日。 1.3.日元息差交易平仓影响减弱，全球权益定价回归基本维度 美国“衰退交易”预期升温，同时日本央行超预期加息导致全球日元息差交易踩踏式平仓。流动性紧缩以及基本维度预期下修共振压制市场风险偏好，全球主要股指在周一因恐慌性斩仓与流动性危机普跌。日本财务省、日本央行及金融厅于8月6日举行紧急三方会议，日本财务省负责国际事务的副大臣三村淳表示，对日本经济的看法没有变化，薪资和资本支出强劲增长，预计日本经济将继续复苏。日本央行副行长表态偏鸽，如果金融市场不稳定，日本央行不会提高政策利率。市场风险偏好得以提振，截至上周🖂，全球主要资本市场基本收复周一以来的跌幅。 我们对于全球权益仍维持标配观点，日元息差交易平仓影响减弱，全球权益回归基本维度。一方面，全球主要经济体的宏观数据以及市场预期并没有发生非常大的修正，而市场担忧的诸如美国经济衰退亦被证伪，在全球经济 体宏观运行趋势基本稳定的背景下，交易层面的恐慌性斩仓与流动危机对于资产价格的影响会逐渐减弱，全球权益定价仍将回归基本维度。另一方面，日元息差交易平仓对资本市场冲击最大的阶段目前已经过去，而日本高级官员的表态以及不稳定的经济复苏情况均表明日本央行后续超预期加息的概率不高。美元与日元的高利差仍将促进息差交易的复苏，但规模或不及之前，对于全球权益起到一定提振作用。 图1：日元息差交易平仓投机性资金短期大幅押注日元兑美元升值 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 170.00 150.00 130.00 110.00 CME日元兑美元期货非商业持仓多空比USDJPY汇率（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.最新资产配置观点： 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表2：战术性大类资产配置观点 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美