大类资产配置周度点评：靴子落地：重要政策决议基本符合预期

大类资产配置/2024.11.11 靴子落地：重要政策决议基本符合预期�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20241110） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们对于美股仍维持标配观点，对于美债仍维持标配观点，对于国债仍维持超配观点。 投资要点： 我们对于美股仍维持标配观点。重要政治事件靴子落地，全球市场风险偏好有所提升，有利于提振风险资产表现。近期数据显示美国 经济边际收缩，但仍有较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利；美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场或持续下修对于美国经济衰退的预期，美股运行中枢后续仍有较高概率上移。从板块结构上看，特朗普的减税政策或在一定程度上支持中小以及顺周期企业的分子端盈利，潜在的企业盈利以及或弱于预期的流动性有望使得顺周期板块阶段性优于科技成长板块；具体到宽基指数，道琼斯指数以及标普500指数或阶段性优于纳斯达克指数 我们对于美债仍维持标配观点。在美联储开启降息周期以及美国经 济边际收敛并降温的背景下，美债利率中枢仍有较高概率下行，但 由于美国经济韧性较强，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限，且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。特朗普当选后，再通胀交易动量或仍延续，市场的通胀预期将继续上修，并推动美债利率上行，美债收益率曲线或进一步陡峭化。我们认为美债利率中枢后续仍有较高概率随着美国经济降温而下行，长久期美债的配置价值正在逐渐提升。 我们对于国债仍维持超配观点。在融资需求偏弱，资产供给尚未成 规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率易下难上。财政积极发 力的方向与力度确定，对于经济修复起到积极作用。不过，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。重要政治决议在财政方面的刺激力度与规模基本持平于此前市场定价隐含预期。随着重要政策与数据靴子落地，不确定性与博弈性的下降或有利于适当延长投资组合久期。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为1.25% 基准指数收益率为1.60%，超额收益率为-0.35%。截至2024年11月 10日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率2.68%（年化 7.52%），累计绝对收益率8.03%（年化23.61%）。全球主动资产配置组合收益率为0.81%，基准指数收益率为0.98%，超额收益率为-0.18%。截至2024年11月10日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.98%（年化8.39%），累计绝对收益率5.06%（年化14.50%）。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 本周国内权益资产表现亮眼，BL策略本周收益 1%2024.11.10 中美股市双牛，A股成长风格信息比见顶 2024.11.10 本周小市值风格占优，估值因子表现较差 2024.11.10 上月估值因子超额收益回撤较大，本周高频分钟、价量因子表现较好2024.11.04 美债利率上升，A股周期风格夏普比领涨 2024.11.03 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.特朗普胜选2024年美国选举3 1.2.全国人大常委会通过化债政策决议，基本符合市场预期3 1.3.最新大类资产配置观点4 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周发生调仓交易9 3.风险因素10 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年11月4日至2024年11月10日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.特朗普胜选2024年美国选举 2024年美国总统选举于当地时间2024年11月5日举行，共和党提名的总 统候选人唐纳德·特朗普以312张候选人票胜选。本次选举除了选出美国 第47届总统，还将改选联邦众议院与参议院以重组议会。截至北京时间 2024年11月10日，联邦众议院的选举结果尚未完全公布，但美国共和党 拥有较大优势，其拥有的213席接近多数席位门槛218席。此外，美国共和党在联邦参议院获得多数席位，重新获得对参议院的控制权。整体而言，美国共和党在联邦众议院与参议院拥有较大优势，这也意味着特朗普政府有着较为强劲的政治支持以兑现其在参加选举时的政治承诺或政策主张。 我们对于美股仍维持标配观点。重要政治事件靴子落地，全球市场风险偏好有所提升，有利于提振风险资产表现。近期数据显示美国经济边际收缩，但仍有较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看，居民消费支出以及政府财 政支出有望支撑企业盈利；美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场或持续下修对于美国经济衰退的预期，美股运行中枢后续仍有较高概率上移。从板块结构上看，特朗普的减税政策或在一定程度上支持中小以及顺周期企业的分子端盈利，潜在的企业盈利以及或弱于预期的流动性有望使得顺周期板块阶段性优于科技成长板块；具体到宽基指数，道琼斯指数以及标普500指数或阶段性优于纳斯达克指数。 我们对于美债仍维持标配观点。在美联储开启降息周期以及美国经济边际收敛并降温的背景下，美债利率中枢仍有较高概率下行，但由于美国经济韧 性较强，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限，且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。特朗普当选后，再通胀交易动量或仍延续，市场的通胀预期将继续上修，并推动美债利率上行，美债收益率曲线或进一步陡峭化。我们认为美债利率中枢后续仍有较高概率随着美国经济降温而下行，长久期美债的配置价值正在逐渐提升。 1.2.全国人大常委会通过化债政策决议，基本符合市场预期 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。该决议安排6万亿元债务限额置换地方政府存 量隐性债务，此外，从2024年开始，连续�年每年从新增地方政府专项债 券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐 性债务4万亿元。累计“6+4=10”万亿的化债安排，整体规模适中，能够解决当前地方政府的利息支出与短期债务压力，为经济后续可持续性修复以及提振市场风险偏好有积极意义。 我们对于国债仍维持超配观点。在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率易下难上。财政积极发力的方向与力度确定，对于经济修复起到积极作用。不过，逆周期政策出台对于经济修复具有 一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。重要政治决议在财政方面的刺激力度与规模基本持平于此前市场定价隐含预期。随着重要政策与数据靴子落地，不确定性与博弈性的下降或有利于适当延长投资组合久期。 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 近期的政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好得以大幅提振。前期发布会强化了财政政策发力的确定性，但由于市场对财政政策具体内容缺乏明确的预期共识，短期或推高资产定价的博弈性。在财政政策发力以及货币政策支持的背景下，权益资产的运行中枢或有望较显著提升。 港股 标配 经济运行的宏观预期大幅上修，港股资产估值水平较低，定价港股的外资所面临的流动性环境随着美联储降息而逐渐宽松。国际资金的投资组合调整行为或使得资金回流至港股。 美股 标配 重要政治事件靴子落地，全球市场风险偏好有所提升，有利于提振风险资产表现。近期数据显示美国经济边际收缩，但仍有较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利；美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场或持续下修对于美国经济衰退的预期，美股运行中枢后续仍有较高概率上移。从板块结构上看，特朗普的减税政策或在一定程度上支持中小以及顺周期企业的分子端盈利，潜在的企业盈利以及或弱于预期的流动性有望使得顺周期板块阶段性优于科技成长板块；具体到宽基指数，道琼斯指数以及标普500指数或阶段性优于纳斯达克指数。 欧股 低配 虽然绝对水平尚可，但欧洲整体经济复苏以及运行稳健度要弱于美国、日本等发达经济体，欧洲央行的适度降息为的企业盈利提供一定基础，但欧洲整体的经济基础仍相对薄弱。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。虽然经济景气度以及发展前景较好，但短期地缘政治主题交易降温或使得部分国际资金流出印度资本市场以再平衡资产配置组合结构。 日股 标配 日本宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济的不确定性以及市场对日本央行货币政策的高博弈性或加剧日股的波动。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率易下难上。财政积极发力的方向与力度确定，对于经济修复起到积极作用。不过，逆周期政策出台对于经济修复具有一定滞后性，市场或需要确认中高频经济数据与居民端融资需求趋势性改善以重新调整资产组合。重要政治决议在财政方面的刺激力度与规模基本持平于此前市场定价隐含预期。随着重要政策与数据靴子落地，不确定性与博弈性的下降或有利于适当延长投资组合久期。 美债 标配 在美联储开启降息周期以及美国经济边际收敛并降温的背景下，美债利率中枢仍有较高概率下行，但由于美国经济韧性较强，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限，且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。特朗普当选后，再通胀交易动量或仍延续，市场的通胀预期将继续上修，并推动美债利率上行，美债收益率曲线或进一步陡峭化。我们认为美债利率中枢后续仍有较高概率随着美国经济降温而下行，长久期美债的配置价值正在逐渐提升。 商品 黄金 标配 影响黄金定价的主要因素为美债实际利率与避险情绪，但当前后者对于黄金价格有更高的影响权重。从短期看，特朗普当选后，再通胀交易或仍延续并推高美债实际利率，在一定程度上压制黄金表现。特朗普的政治主张倾向于“以美国优先”，主张减少美国在全球事务中的干预，这意味着东欧与中东的地缘政治冲突 1.3.最新大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表1：战术性大类资产配置观点 有望降温，叠加前期黄金大幅上涨，资金止盈行为与避险情绪释放都将阶段性压制黄金表现。从中长期看，一方面，如果美联储的“预防式降息”未能阻止美国经济衰退而被迫转换为“衰退式降息”，黄金将同时受到避险情绪上行与实际利率下行两个因素的大幅提振。而更高概率的情景是，美国经济实现“空中加油”，实际利率温和下降，小幅提振黄金价格。另一方面，在逆全球化扩散与全球秩序发生改变的宏观背景下，我们预计仍全球地缘政治冲突频率将维持于高位，避险情绪易升难降，并持续支持黄金表现。 原油 低配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 低配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或