大类资产配置周度点评：空中加油：全球风险偏好系统性提升

大类资产配置/2024.09.22 空中加油：全球风险偏好系统性提升�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240922） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点，但对于全球权益与大宗商品边际上更为乐观，对于美债边际上更为谨慎。 投资要点： 我们对于全球权益与大宗商品仍维持标配观点，但边际上更为乐观。本轮降息幅度虽然为50BP，但并未大幅引起市场衰退担忧升温反而使市场强化了经济软着陆的信心。近期的经济数据表明美国经 济韧性仍存，经济运行呈一定边际收缩态势但并未失速。此前，市场的风险偏好受到历史数据、FOMC利率决议乃及政治选举不确定性的影响受到一定压制，但鲍威尔的表态使得市场对于美国乃至全球经济预期衰退的预期弱化，全球风险偏好系统性提升。虽然如此美联储选择降息是否能够避免后续经济衰退并实现软着陆，以及美国劳动力市场是否将持续维持韧性，尚存不确定性。因此我们虽然对于风险资产更为乐观，但在经济运行趋势确定性提升之前，仍维持全球权益与大宗商品标配的观点。 我们对于美债仍维持标配观点，但边际上更为谨慎。美联储开启降 息周期后，美债利率中枢下行的可能性有所提升。但美债目前的定 价隐含了此前过多的经济衰退以及大幅降息预期，在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行趋势或幅度或有限。此外正如上文所述，虽然美联储选择降息，但后续美国经济仍存在一定的不确定性，随着诸如就业率、裁员等反映劳动力市场情况的数据更新，市场对经济景气度的预期以及美债价格或将持续波动。因此 我们对于作为避险资产的美债更为谨慎，但在经济运行趋势确定性提升之前，仍维持美债标配的观点。相较于长端美债，短端美债的低波动以及当前收益率曲线形态或使得其配置性价比更高。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.43% 基准指数收益率为0.63%，超额收益率为-0.20%。截至2024年9月 22日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率8.23%（年化 40.98%），累计绝对收益率1.28%（年化5.68%）。全球主动资产配置组合收益率为0.53%，基准指数收益率为0.40%，超额收益率为0.13%。截至2024年9月22日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.21%（年化9.98%），累计绝对收益率4.23%（年化19.71%）。 我们计划于2024年9月23日以收盘价对境内以及全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。境内组合的调整原因为：经济修复斜率平缓或延续利率动量的持续性，海外美联储进入降息周期 或为央行调整货币政策提供一定空间。全球组合的调整原因为：海外美联储正式进入降息周期，投资者对于美国乃至全球衰退预期减弱，市场风险偏好系统性提升。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 全球经济不确定性增加或加剧日股波动 2024.09.17 美股领涨全球，A股周期风格信息比上升 2024.09.16 标普500与黄金指数收涨，BL策略本月收益最高达0.76%2024.09.15 新西兰NZSF2023-2024财年业绩优异2024.09.11 高波动资产出现回撤，国内资产BL策略1本年收益5.54%2024.09.09 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.美国正式进入降息周期，首次降息幅度为50BP3 1.2.最新大类资产配置观点5 2.主动资产配置组合追踪6 2.1.境内资产配置组合6 2.1.1.组合运行情况6 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易7 2.2.全球资产配置组合9 2.2.1.组合运行情况9 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易10 3.风险因素13 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年9月16日至2024年9月22日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.美国正式进入降息周期，首次降息幅度为50BP 美联储主席鲍威尔于2024年9月19日凌晨2:00宣布降息50BP，基本符合货币衍生品定价所隐含的预期，而绝大多数分析师预测首次降息幅度为25BP。针对市场广泛讨论的降息幅度过大反映经济韧性偏弱的担忧，鲍威尔在记者会上表示：“若决策者在7月会议时已知7月的就业报告数据表现疲弱，他们可能会在当时就决定降息”，暗示本次50BP大概率为“补偿式”降息，即9月降50BP≈7月降25BP+9月降25BP，美联储并未落后于利率正常化的曲线。美联储在面对经济放缓时，愿意采取积极的应对措施以保持经济稳定。 我们对于全球权益与大宗商品仍维持标配观点，但边际上更为乐观。本轮降息幅度虽然为50BP，但并未大幅引起市场衰退担忧升温，反而使市场强化了经济软着陆的信心。近期的经济数据表明美国经济韧性仍存，经济运行 呈一定边际收缩态势但并未失速。此前，市场的风险偏好受到历史数据、FOMC利率决议乃及政治选举不确定性的影响受到一定压制，但鲍威尔的表态使得市场对于美国乃至全球经济预期衰退的预期弱化，全球风险偏好系统性提升。虽然如此，美联储选择降息是否能够避免后续经济衰退并实现软着陆，以及美国劳动力市场是否将持续维持韧性，尚存不确定性。因此我们虽然对于风险资产更为乐观，但在经济运行趋势确定性提升之前，仍维持全球权益与大宗商品标配的观点。 我们对于美债仍维持标配观点，但边际上更为谨慎。美联储开启降息周期后，美债利率中枢下行的可能性有所提升。但美债目前的定价隐含了此前过多的经济衰退以及大幅降息预期，在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景 下，美债利率下行趋势或幅度或有限。此外，正如上文所述，虽然美联储选择降息，但后续美国经济仍存在一定的不确定性，随着诸如就业率、裁员等反映劳动力市场情况的数据更新，市场对经济景气度的预期以及美债价格 或将持续波动。因此，我们对于作为避险资产的美债更为谨慎，但在经济运行趋势确定性提升之前，仍维持美债标配的观点。相较于长端美债，短端美债的低波动以及当前收益率曲线形态或使得其配置性价比更高。 会议时间 2024-11-07 2024-12-18 2025-01-29 2025-03-19 2025-04-30 2025-06-18 2025-07-30 2025-09-17 2025-10-29 450-475 51.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 425-450 48.4% 27.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 400-425 0.0% 49.9% 17.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 375-400 0.0% 22.7% 42.1% 13.2% 2.3% 0.7% 0.5% 0.3% 0.3% 350-375 0.0% 0.0% 32.1% 35.8% 17.1% 7.0% 4.7% 3.6% 3.1% 325-350 0.0% 0.0% 7.9% 34.7% 35.6% 23.0% 17.1% 14.0% 12.3% 300-325 0.0% 0.0% 0.0% 14.2% 31.2% 34.2% 30.0% 26.8% 24.8% 275-300 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 12.1% 25.1% 28.5% 28.9% 28.5% 250-275 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.7% 8.8% 14.8% 18.2% 19.9% 225-250 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.2% 4.0% 6.7% 8.5% 200-225 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 1.3% 2.2% 175-200 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% 一致预期 -25 -75 -100 -125 -150 -175 -175 -200 -200 加权幅度 37.10 73.83 107.50 138.85 159.70 176.80 185.93 192.08 196.00 表1：美联储货币政策决策权重从通胀风险倾向于就业下行风险，市场预期2024年Q4内仍将降息2次 数据来源：CME，国泰君安证券研究注：数据截至2024年9月22日。 1.2.最新大类资产配置观点 4389778 表2：战术性大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。全球风险偏好提升或边际提振表现。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。可构建以蓝筹稳健与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。全球风险偏好提升或边际提振表现。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力，但印度国内政治不确定性较前期有所提升。建议配置印度基建、与印度新经济发展方向相关以及印度财阀拥有国家特许经营权的行业板块。全球风险偏好提升或边际提振表现。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。全球风险偏好提升或边际提振表现。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。当前债券的波动有所减弱，配置性价比提升。 美债 标配 在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，预计美联储的货币政策宽松程度或相对保守，美债利率下行趋势或幅度或有限。相较于长端，短端美债的低波动以及当前收益率曲线形态或使得其配置性价比更高。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 标配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。全球风险偏好提升或边际提振表现。 CRB 标配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。全球风险偏好提升或边际提振表现。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币 标配 美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。可适当以衍生品进行长尾极端风险对冲以规避不确定性较大的国