战术性资产配置周度点评（20251020）地缘政治局势博弈压制全球风险偏好

地缘政治局势博弈压制全球风险偏好 战术性资产配置周度点评（20251020） 本报告导读： 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配黄金、A/H股，战术性标配美债、国债与人民币。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.com登记编号S0880520120005 投资要点： 回调即是增配良机2025.10.19增持中国的良机2025.10.12平衡风险：美联储预防式降息谨慎克制2025.09.21调整是机会，中国股市不会止步于此2025.09.21宽松在望：美联储降息预期持续强化2025.09.15 货币政策预期趋松或推动美国实际利率或温和下行，我们维持对美债的战术性标配观点。鲍威尔货币政策指引趋于宽松有利于市场修正货币政策与流动性预期，而地区银行暴雷事件或将催化该进程。预计全球宏观流动有望性温和改善，而降温却未失速的经济状态亦有助于压制内生性通胀粘性与实际利率。我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，我们维持对国债的战术性标配观点。“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈。在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。在宏观图景与政策取向未发生超预期变化之下，行情的演绎或更多取决于机构行为和流动性的边际变化，预计债市或延续震荡格局，阶段性地缘政治事件或催化其表现。 全球宏观流动性的改善与避险情绪上升或支持黄金表现，我们维持对黄金的战术性超配观点。8月末黄金突破3500美元的阻力位之后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位，美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑。在国际地缘政治环境变化导致资本市场波动加剧的宏观背景下，我们积极看好金价短期表现，亦看多黄金长期配置价值。 中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势，中枢震荡升值。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.大类资产表现回顾与资产配置观点..............................................................3 1.1.大类资产表现回顾....................................................................................31.2.近期重要事件回顾....................................................................................51.3.重要事件定价分析....................................................................................61.4.重点资产战术性配置观点........................................................................72.战术性资产配置组合追踪..............................................................................92.1.战术性资产配置组合................................................................................92.1.1.组合运行情况.....................................................................................93.风险提示........................................................................................................11 1.大类资产表现回顾与资产配置观点 我们以周报的形式回顾上周（2025年10月13日至2025年10月19日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.大类资产表现回顾 1.2.近期重要事件回顾 鲍威尔表示美联储或将停止缩表1。鲍威尔在2025年10月15日费城全国商业经济协会的讲话中表示，美联储或将在未来数月内结束资产负债表缩减进程，以维持隔夜融资市场的流动性稳定。他指出，劳动力市场前景持续走弱，这一情况强化了市场对本月再度降息的预期。美联储的长期计划是在银行体系储备金略高于“充足储备”水平时结束缩表，并强调当前已逐步接近这一临界点，相关决策将依据多项流动性指标进行评估。 特朗普对中国加征100%关税，并对关键软件实施出口管制2。美国总统特朗普在社媒发文称，他已没必要在本月底与中国国家主席习近平会面，还扬言将大幅度提高对华关税。他在发出新威胁的几个小时后就宣布对中国额外征收100%的关税，额外关税以及美国对“所有关键软件”的出口管制将于11月1日生效。 美国区域银行暴雷3。2025年10月16日，美国两大地区银行锡安银行和西部联合银行传出贷款暴雷事件。锡安银行披露，其全资子公司加州银行与信托承销的两笔商业与工业贷款发生5000万美元坏帐；同日，西部联合银行确认，曾向相关借款方提供信贷服务，也已提起欺诈诉讼。 1.3.重要事件定价分析 鲍威尔表态以及美国区域性银行危机或使得市场上修货币政策宽松预期。鲍威尔暗示美联储将停止缩表，将使得市场预期流动性状况改善，且货币政策有望进一步宽松。市场或将本次美国区域性银行出现危机与此前SVB银行时间进行对比，届时市场或再度对流动性与货币政策的预期进行交易。本次银行危机大概率是程度可控的结构性问题，市场的风险偏好不会大幅波动，而流动性的改善则有利于利率敏感型性资产的相对表现。 地缘政治局势博弈压制全球风险偏好。此前中美两国元首通话为国际地缘政治冲突设定“上限”，避免局势出现不可控升级，但程度有限的冲突与摩擦或密集出现。本次针对地缘政治局势的博弈或阶段性压制全球风险偏好。 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对受到中国强经济韧性、科技产业趋势与全球宏观流动性改善支持的A/H股高度乐观。地缘政治不确定性的上升或阶段性加剧全球权益市场波动，对于中国市场调整反而是买点，中国股市不会止步于此。债券资产中，我们对美国内生性通胀粘性与实际利率或温和下行背景下的美债相对中性。而不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对国债仍有支撑，在经历过去一段时间调整后，国债配置性价比逐步提升。大宗商品中，我们认为全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑。全球外汇中，我们认为中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降有望支持人民币汇率。 1.4.重点资产战术性配置观点 多重因素支持中国权益表现，我们维持对A/H股的战术性超配观点。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及资本市场制度改革提振市场风险偏好，中国内地无风险利率中枢下行以及海外美联储货币政策趋松调整有利于支持流动性充裕稳定。战术层面看，此次贸易风险的边界相对清楚，中国反制直击要害，美国关税100%之后再加已无实际意义，且面临现实约束。国内金融条件稳定，冲突的另一面是中国财政/货币的宽松储备。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产。因此，外部局势的冲突和交易扰动所造成的资产价格波动，或提供配置机会。 货币政策预期趋松或推动美国实际利率或温和下行，我们维持对美债的战术性标配观点。鲍威尔货币政策指引趋于宽松有利于市场修正货币政策与流动性预期，而地区银行暴雷事件或将催化该进程。预计全球宏观流动有望性温和改善，而降温却未失速的经济状态亦有助于压制内生性通胀粘性与实际利率。我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，我们维持对国债的战术性标配观点。“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈。在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。在宏观图景与政策取向未发生超预期变化之下，行情的演绎或更多取决于机构行为和流动性的边际变化，预计债市或延续震荡格局，阶段性地缘政治事件或催化其表现。 全球宏观流动性的改善与避险情绪上升或支持黄金表现，我们维持对黄金的战术性超配观点。8月末黄金突破3500美元的阻力位之后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位，美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑。在国际地缘政治环境变化导致资本市场波动加剧的宏观背景下，我们积极看好金价短期表现，亦看多黄金长期配置价值。 中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势，中枢震荡升值。我们认为人民币阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。 基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下： 2.战术性资产配置组合追踪 我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。1219883321 2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。 3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。 2.1.战术性资产配置组合 2.1.1.组合运行情况 上周，战术性资产配置组合收益率为1.28%。截至2025年10月19日，相对于基准指数，通用版战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.94%（年化3.00%）