战术性资产配置周度点评：美联储货币政策预期博弈加剧

美联储货币政策预期博弈加剧 战术性资产配置周度点评（20251201） 本报告导读： 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配A/H股与工业金属，战术性标配国债，战术性低配美元。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.com登记编号S0880520120005 投资要点： 噤若寒蝉：风偏下行压制全球权益表现2025.11.24鸽声渐起：超配权益待新高，债券迎配置时机2025.08.24各项大类资产本周波动较大，国内资产BL策略本周录得正收益2025.04.16引火烧身：特朗普政策反复削弱美元信用2025.04.14美债遭遇抛售潮，A股消费风格估值回升2025.04.13 融资需求与信贷供给仍不平衡，我们维持对国债的战术性标配观点。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。国债相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。 需求预期上修与交易动量维持高位，我们维持对工业商品的战术性超配观点。以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价。工业商品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高。 美国货币政策修正与经济收敛使美元承压，我们维持对美元的战术性低配观点。美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降。但去美元化交易阶段性放缓，弱美元亦并非持续下行。美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.大类资产表现回顾与资产配置观点..............................................................3 1.1.大类资产表现回顾....................................................................................31.2.近期重要事件回顾....................................................................................51.3.重要事件定价分析....................................................................................61.4.重点资产战术性配置观点........................................................................72.战术性资产配置组合追踪..............................................................................92.1.战术性资产配置组合................................................................................92.1.1.组合运行情况.....................................................................................93.风险提示........................................................................................................11 1.大类资产表现回顾与资产配置观点 我们以周报的形式回顾上周（2025年11月24日至2025年11月30日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.大类资产表现回顾 1.2.近期重要事件回顾 美国9月零售数据弱于预期1。美国9月零售销售环比上升0.2%，低于市场预期0.4%与前值0.6%。9月耐用品订单环比上升0.5%，高于市场预期0.3%，但低于前置3.0%。 美国9月核心PPI弱于预期2。美国9月PPI同比上升2.7%，符合市场预期2.7%，与前置2.7%持平。9月核心PPI同比上升2.6%，低于市场预期2.7%与前值2.9%。 美国上周申请失业金人数少于预期3。美国至11月22日当周初请失业金人数为21.6万人，低于市场预期22.5万人与前值22.2万人。美国至11月15日当周续请失业金人数为196万人，低于市场预期196.9万人与前值195.3万人。 1.3.重要事件定价分析 美国经济数据反映其经济边际降温，但尚能维持韧性。整体看，9月份零售数据弱于预期但仍小幅增长，耐用品订单增速高于预期与前值，初请失业金与续请失业金人数均弱于预期，反映其经济边际降温，但暂时无失速之虞，当前经济整体经济尚存韧性。美联储2025年12月FOMC利率决议将于12月11日凌晨3点公布，但当下票委对于是否降息仍存在较大争议，而市场亦对此激烈博弈，滞后的经济数据意义有限。美联储的最终利率决议与货币政策指引方为影响市场流动性与风险偏好的核心因素。 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对微观交易风险大幅释放，且受到多重因素支持的A/H股高度乐观。债券资产中，在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。大宗商品中，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价。全球外汇中，美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降。但去美元化交易阶段性放缓，弱美元亦并非持续下行。 1.4.重点资产战术性配置观点 多重因素支持中国权益表现，我们维持对A/H股的战术性超配观点。全球风险偏好大幅承压导致的资产波动叠加恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放。随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期。短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署。过去造成股市估值折价的因素已有所消解，随着尾部风险下降以及人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，后续或仍有较大上行空间。 融资需求与信贷供给仍不平衡，我们维持对国债的战术性标配观点。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。国债相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。 需求预期上修与交易动量维持高位，我们维持对工业商品的战术性超配观点。以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价。工业商品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高。 美国货币政策修正与经济收敛使美元承压，我们维持对美元的战术性低配观点。美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币的配置价值有所下降。但去美元化交易阶段性放缓，弱美元亦并非持续下行。美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低。 基于发布于2025年4月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下： 2.战术性资产配置组合追踪 我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。 2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。 3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。 2.1.战术性资产配置组合 2.1.1.组合运行情况 上周，战术性资产配置组合收益率为0.98%。截至2025年11月30日，相对于基准组合，战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.48%，累计绝对收益率13.77%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。 3.风险提示 分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。 模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。 历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。 市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。 量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定