大类资产配置周度点评：美国衰退预期升温压制市场风险偏好

大类资产配置/2024.09.09 美国衰退预期升温压制市场风险偏好�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240908） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。上周，境内主动资产配置组合收益率为 -0.18%，基准指数收益率为-2.11%，超额收益率为1.92%；全球主动资产配置组合收益率为-0.82%，基准指数收益率为-0.73%，超额收益率为-0.09%。 投资要点： 我们对于美股仍维持标配观点，美国经济边际收敛但韧性仍存，分子分母端对于权益价格仍起到支撑作用，但市场风险偏好下行或在近期加剧市场波动。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且在2024年半年报公布后，市场预期普遍仍较积 极；另一方面，美联储大概率将于2024年进入降息周期，分母端流动性的改善亦有利于权益资产表现。但鉴于美国经济衰退的可能性尚难以证伪，且后续临近重要政治节点不确定性有所增大，叠加微观交易结构上美股呈现出双顶形态，或在一定程度上压制市场的风险偏好，短期衰退交易或仍具有一定动量，导致美股市场波动加剧 我们对于美债仍维持标配观点，“预防式降息”背景下美债利率下行趋势确定，风险偏好承压短期或强化利率下行动能，收益率曲线形态或逐渐正常化。近期的宏观经济数据表明美国经济虽然边际收敛但并未失速而衰退。市场普遍预计美联储将于9月进行首次降息， 但对于降息幅度与降息节奏尚存争议。基于美国经济目前的韧性，我们认为大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”，但市场风险偏好承压与交易动量或使得美债短期表现优于其他大类资产。整体而言，对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，而以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是可兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为-0.18%基准指数收益率为-2.11%，超额收益率为1.92%。截至2024年9月 8日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率7.26%（年化44.10%），累计绝对收益率0.62%（年化3.26%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.82%，基准指数收益率为-0.73%，超额收益率为-0.09%。截至2024年9月8日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率1.80%（年化9.75%），累计绝对收益率2.27%（年化12.39%）。 我们于2024年9月2日对境内主动资产配置组合内部标的配置权 重进行了调整，并计划于2024年9月9日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整主要基于市场风险偏好下行与交易动量短期或具有持续性。调整后，权益占总投资组合 配置权重为20.00%，较上期下调10.00%。债券占总投资组合配置权重为65.00%，较上期上调15.00%。商品占总投资组合配置权重为15.00%，较上期下调5.00%。现金占总投资组合配置权重为0.00%，较上期维持不变。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 美债利率结束倒挂，周期风格信息比上升 2024.09.08 小市值风格近期收益提升，质量风格今年持续强势2024.09.08 全球经济意外指数向好，人民币走强2024.09.04 上月小市值风格强势占优，价量因子表现较好 2024.09.04 人民币大涨，A股消费风格拥挤度上升 2024.09.01 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.美国经济边际收敛，市场衰退预期升温3 1.2.最新大类资产配置观点4 2.主动资产配置组合追踪5 2.1.境内资产配置组合5 2.1.1.组合运行情况5 2.1.2.调仓交易：上周发生调仓交易6 2.2.全球资产配置组合8 2.2.1.组合运行情况8 2.2.2.调仓交易：上周未发生调仓交易，计划于9月9日进行调整9 3.风险因素12 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年9月2日至2024年9月8日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.美国经济边际收敛，市场衰退预期升温 美国8月ISM制造业PMI为47.2，高于前值但低于预期；非制造业PMI为51.5，高于预期与前值。8月非农就业人口数量为14.2，高于前值但低于预期，8月失业率为4.2%，低于前值，基本符合市场预期。整体看，美国的经济运行趋势较前期有所收敛，但并未呈现出典型的衰退态势：一方面， 非农就业人数近期连续下行，且前值屡次被下修，但失业率始终维持在较低水平，且相对稳定；同时，JOLTS职位空缺数持续下降，反映美国劳动力市场较前期已有所降温，就业市场供需相对稳定。另一方面，美国居民工资涨幅与消费数据较强，反映经济增长内在动能仍呈韧性。 近期资本市场波动较大，主要受市场衰退预期再度升温所致。后者主要源于投资者对降息幅度的博弈、以及临近重要政治节点所面临的不确定性。此前，美联储主席鲍威尔以及联储其他高级官员表示，鉴于通胀压力顶峰已 过而风险可控，联储当下更关注就业市场下行风险。虽然美国经济是否将衰退尚存争议，但资本市场近期的定价表现出悲观与谨慎：鉴于经济数据表现仍较好，美联储大概将进行“预防式”降息，但历史上美联储普遍都是在经济衰退时进行降息，且难以在短期内阻止经济衰退，而最近的一次“预防式”降息由于新冠疫情的爆发则失去了参考意义。综上，投资者当下更愿意相信美国经济大概率衰退而非软着陆，短期风险偏好受到大幅压制，使得资本市场剧烈波动。 我们对于美股仍维持标配观点，美国经济边际收敛但韧性仍存，分子分母端对于权益价格仍起到支撑作用，但市场风险偏好下行或在近期加剧市场波动。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且在2024年半年报公布后，市场预期普遍仍较积极；另一方面，美联储大概率 将于2024年进入降息周期，分母端流动性的改善亦有利于权益资产表现。但鉴于美国经济衰退的可能性尚难以证伪，且后续临近重要政治节点不确定性有所增大，叠加微观交易结构上美股呈现出双顶形态，或在一定程度上压制市场的风险偏好，短期衰退交易或仍具有一定动量，导致美股市场波动加剧。 我们对于美债仍维持标配观点，“预防式降息”背景下美债利率下行趋势确定，风险偏好承压短期或强化利率下行动能，收益率曲线形态或逐渐正常化。近期的宏观经济数据表明美国经济虽然边际收敛，但并未失速而衰退。市场普遍预计美联储将于9月进行首次降息，但对于降息幅度与降息节奏 尚存争议。基于美国经济目前的韧性，我们认为大概率为节奏温和而幅度有限的“预防式降息”，而非节奏紧急而幅度巨大的“衰退式降息”，但市场风险偏好承压与交易动量或使得美债短期表现优于其他大类资产。整体而言，对美国经济基本维度预期的改善或促进美债收益率曲线形态逐渐正常化，短端利率下行幅度或大于长端，而以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是可兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 1.2.最新大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表1：战术性大类资产配置观点 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。可构建以蓝筹稳健与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力，但印度国内政治不确定性较前期有所提升。建议配置印度基建、与印度新经济发展方向相关以及印度财阀拥有国家特许经营权的行业板块。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善，但日本经济修复并不如市场预期般稳定，其经济基础仍较为薄弱。可选择海外业务占比相对较小，对于汇率因素敏感程度偏弱的企业进行投资，以削弱日元波动对权益资产的影响。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。适当缩短久期或做陡收益率曲线，或是兼顾收益与风险波动的高性价比策略。 美债 标配 预计美国后续将维持较强的经济韧性，美联储的货币政策宽松程度或有限，美联储如若降息，亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 标配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 标配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币 标配 美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。可适当以衍生品进行长尾极端风险对冲以规避不确定性较大的国际地缘政治风险。 数据来源：国泰君安证券研究 注：观点更新于2024年9月8日。 2.主动资产配置组合追踪 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。 我们构建的模型细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情 况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。 2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。 3、比较基准：境内主动资产配置组合的比较基准为Wind混合型基金总指 数，全球主动资产配置组合的比较基准为20%×全球主要权益等权指数+60% ×美债+20%×CRB指数。 4、货币币种：境内主动资产配置组合的货币币种为人民币，全球主动资产配置组合的货币币种为美元，默认汇率风险完全对冲。 2.1.境内资产配置组合 2.1.1.组合运行情况 上周，境内主动资产配置组合收益率为-0.18%，基准指数收益率为-2.11%，超额收益率为1.92%。截至2024年9月8日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率7.26%（年化