大类资产配置周度点评：大选将至：海外市场波动显著加剧

大类资产配置/2024.11.03 大选将至：海外市场波动显著加剧�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20241103） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们对于美股仍维持标配观点，对于美债仍维持标配观点。 投资要点： 我们对于美股仍维持标配观点。美国经济边际收敛但韧性仍存，较为强劲的分子端对于权益价格中枢仍起到支撑作用，但短期市场波 动或加剧。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且2024年Q3企业报告整体较高；另一方面，美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场逐渐下修此前对于美国经济衰退的预期。临近政治选举日，叠加微观交易结构上美股呈现出调整形态，部分资金选择平仓以减少风险暴露或导致美股市场波动加剧，但美股运行中枢后续或仍将上移。从结构上看，顺周期板块或将阶段性优于科技成长板块。 我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率 中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景 下，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限。近期较强的就业以及经济数据强化了市场对美联储货币政策宽松预期的方向，但限制了修正的调整空间。因此，我们对于美债仍维持标配观点。随着美国总统选举日即将来临，我们认为高波动背景下美债利率短期或仍有上行动量，但或逐渐减弱，长久期美债的配置价值正在逐渐提升，美债配置逐渐进入“击球区”。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.14%基准指数收益率为-0.01%，超额收益率为0.15%。截至2024年11月 3日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.00%（年化8.95%），累计绝对收益率6.69%（年化20.65%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.55%，基准指数收益率为-1.03%，超额收益率为0.48%。截至2024年11月3日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率3.23%（年化9.66%），累计绝对收益率4.15%（年化12.51%）。 我们计划于2024年11月4日以收盘价对境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。全球组合的调整原因为：月度定期更新宏观因子模型，并基于模型结果对投资组合进行再平衡调整。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 本周小市值风格占优，价量因子表现较好 2024.10.29 动量风格回撤明显，小盘成长强于大盘价值 2024.10.28 再通胀交易升温：市场押注特朗普或胜选 2024.10.28 美元走强，A股成长风格信息比上升2024.10.27黄金再创新高，A股成长风格信息比上升2024.10.20 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.美国大选即将来临，市场波动显著加剧3 1.2.飓风与罢工导致美国新增非农就业人数远低于预期3 1.3.最新大类资产配置观点4 2.主动资产配置组合追踪5 2.1.境内资产配置组合5 2.1.1.组合运行情况5 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易6 2.2.全球资产配置组合7 2.2.1.组合运行情况7 2.2.2.调仓交易：上周发生调仓交易9 3.风险因素10 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年10月28日至2024年11月3日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.美国大选即将来临，市场波动显著加剧 2024年美国总统选举预计于当地时间2024年11月5日星期二举行。多项民调显示，共和党提名的总统候选人唐纳德·特朗普目前的获胜概率要高于民主党候选人卡玛拉·哈里斯。特朗普的综合民调支持率虽然略低于哈里斯，但由于美国“赢者通吃”的选举人团制度以及特朗普在主要摇摆州拥有更高的民调支持率，市场普遍认为特朗普有更高的概率胜选。全球最大的押注网站Polymarket显示，截至2024年10月27日，特朗普胜选的概率为56.2%，较10月27日的65.1%下降8.9个百分点，而哈里斯的概率则由此前的34.9%上升至43.9%。市场定价反映特朗普的相对优势有所降低。 随着大选之日逐渐来临，市场波动显著加剧：截至11月1日，VIX波动率指数收于21.88，较9月30日的16.33上行33.40%。虽然特朗普胜选概率较高，但仍有部分资金选择平仓并降低风险暴露以避免黑天鹅事件。机构的避险行为进一步放大市场波动。 我们对于美股仍维持标配观点。美国经济边际收敛但韧性仍存，较为强劲的分子端对于权益价格中枢仍起到支撑作用，但短期市场波动或加剧。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且2024年Q3企业报 告整体较高；另一方面，美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场逐渐下修此前对于美国经济衰退的预期。临近政治选举日，叠加微观交易结构上美股呈现出调整形态，部分资金选择平仓以减少风险暴露或导致美股市场波动加剧，但美股运行中枢后续或仍将上移。从结构上看，顺周期板块或将阶段性优于科技成长板块。 1.2.飓风与罢工导致美国新增非农就业人数远低于预期 2024年11月1日，美国劳工统计局公布美国10月非农新增就业人数数据， 该值从9月的25.4万（同步下修至22.3万）大幅下降至1.2万人，为2020 年以来最低水平，且远低于市场预期的11.3万人。而发布于2024年11月 30日的“小非农”ADP就业数据则为23.3万人，高于市场预期11.0万人与15.9万人。失业率维持于4.1%。 美联储高级官员表示，飓风天气以及波音公司罢工事件或是导致本次非农就业人数数据远低于预期的主要原因。近期初请失业金人数数据连续低于预期反映美国劳动力市场仍较为稳健，整体良性降温。结合此前2024Q3GDP数据，我们认为美国整体经济仍呈边际收缩趋势，而韧性尚存，运行趋势较为健康。 我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行 的幅度与节奏或都将有所受限。近期较强的就业以及经济数据强化了市场对美联储货币政策宽松预期的方向，但限制了修正的调整空间。因此，我们对于美债仍维持标配观点。随着美国总统选举日即将来临，我们认为高波动背景下美债利率短期或仍有上行动量，但或逐渐减弱，长久期美债的配置价值正在逐渐提升，美债配置逐渐进入“击球区”。 1.3.最新大类资产配置观点 表1：战术性大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，近期重大刺激政策出台，市场对于经济的预期大幅上修。战术上，我们对于A股较为乐观。 港股 超配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境随着美联储降息而逐渐宽松。战术上，我们对于H股较为乐观。 美股 标配 美国经济边际收敛但韧性仍存，较为强劲的分子端对于权益价格中枢仍起到支撑作用，但短期市场波动或加剧。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且2024年Q3企业报告整体较高；另一方面，美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场逐渐下修此前对于美国经济衰退的预期，美股运行中枢后续或仍将上移。从结构上看，顺周期板块或阶段性优于科技成长板块。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力。虽然经济景气度以及发展前景较好，但短期地缘政治主题交易降温或使得部分国际资金流出印度资本市场以再平衡资产配置组合结构。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。战术上，我们对于国债较为谨慎。 美债 标配 美联储开启降息周期后，美债利率中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限。近期较强的就业以及经济数据强化了市场对美联储货币政策宽松预期的方向，但限制了修正的调整空间。因此，我们对于美债仍维持标配观点。随着美国总统选举日即将来临，我们认为高波动背景下美债利率短期或仍有上行动量，但或逐渐减弱，长久期美债的配置价值正在逐渐提升，美债配置逐渐进入“击球区”。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 低配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 低配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币 标配 美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。 数据来源：国泰君安证券研究 注：观点更新于2024年11月3日。 3.主动资产配置组合追踪 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。 我们构建的模型细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情 况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。 2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。 3、比较基准：境内主动资产配置组合的比较基准为20%×A股主要宽基等 权指数+60%×国债+20%×南华商品指数，全球主动资产配置组合的比较基 准为20%×全球主要权益等权指数+60%×美债+20%×CRB指数。 4、货币币种：境内主动资产配置组合的货币币种为人民币，全球主动资产配置组合的货币币种为美元，默认汇率风险完全对冲。 3.1.境内资产配置组合 3.1.1.组合运行情况 上周，境内主动资产配置组合收益率为0.14%，基准指数收益率为-0.01%，超额收益率为0.15%。截至2024年11月3日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.00%（年化8.95%），累计绝对收益率6.69%（年化20.65%）。 日期 组合当周收益率 基准指数当周收益率 当周超额收益率 累计超额收益率 累计绝对收益率 2024-09-15 0.23% -0.09% 0.32% 3.65% 0.85% 2024-09-22 0.43% 0.56% -0.13% 3.54% 1.28% 2024-09-29 1.97% 3.30% -1.33% 2.31% 3.28% 2024-10-13 1.3