大类资产配置周度点评：全球经济不确定性增加或加剧日股波动

大类资产配置/2024.09.17 全球经济不确定性增加或加剧日股波动�子翌(分析师) 021-38038293 本报告导读： ——大类资产配置周度点评（20240917） wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 大类资产配 置 主动资产配置周报 证券研究报 告 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.23%，基准指数收益率为-0.95%，超额收益率为1.18%；全球主动资产配置组合收益率为1.38%，基准指数收益率为1.14%，超额收益率为0.24%。 投资要点： 我们对于国债仍维持超配观点，利率中枢或仍有下行动能，当前债券的波动有所减弱，配置性价比有所提升。在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有 限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。 我们对于日股仍维持标配观点，但边际上更为谨慎，主要源于全球经济不确定性增加以及日元潜在的升值动能。一方面，全球投资者当下博弈的重点在于美国乃至全球经济是否衰退，而全球经济景气 度则是对日股而言非常重要的定价因子：美国经济虽显示出收敛之势但并未失速，较强的消费以及服务业等数据显示出其经济韧有韧性；而市场则基于历史数据以及对美国政治选举的担忧选择了更为悲观的定价，反映全球经济不确定增加。另一方面，出于对美国经济衰退的担忧以及日本内生经济动能的逐渐修复，美元兑日元近期 持续走弱，亦限制了日股近期的表现。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.23% 基准指数收益率为-0.95%，超额收益率为1.18%。截至2024年9月 13日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率8.38%（年化 47.91%），累计绝对收益率0.85%（年化4.19%）。全球主动资产配置组合收益率为1.38%，基准指数收益率为1.14%，超额收益率为0.24%。截至2024年9月13日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.07%（年化10.47%），累计绝对收益率3.68%（年化19.22%）。 我们于2024年9月9日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整主要基于市场风险偏好下行与交易动量短期或具有持续性。调整后，权益占总投资组合配置权重为20.00% 较上期下调10.00%。债券占总投资组合配置权重为60.00%，较上期上调10.00%。商品占总投资组合配置权重为20.00%，较上期维持不变。现金占总投资组合配置权重为0.00%，较上期维持不变。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 相关报告 美股领涨全球，A股周期风格信息比上升 2024.09.16 标普500与黄金指数收涨，BL策略本月收益最高达0.76%2024.09.15 新西兰NZSF2023-2024财年业绩优异2024.09.11 高波动资产出现回撤，国内资产BL策略1本年收益5.54%2024.09.09 美国衰退预期升温压制市场风险偏好2024.09.09 目录 1.上周重大事项回顾3 1.1.金融数据反映居民部门去杠杆进程延续3 1.2.全球经济不确定性增加或加剧日股波动3 1.3.最新大类资产配置观点4 2.主动资产配置组合追踪5 2.1.境内资产配置组合5 2.1.1.组合运行情况5 2.1.2.调仓交易：上周未发生调仓交易6 2.2.全球资产配置组合7 2.2.1.组合运行情况7 2.2.2.调仓交易：上周发生调仓交易8 3.风险因素11 1.上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2024年9月9日至2024年9月15日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。 1.1.金融数据反映居民部门去杠杆进程延续 中国8月M2同比上行6.30%，持平于前值，高于市场预期6.20%；8月M1同比下降7.30%，低于前值-6.60%与市场预期-6.70%；8月社融规模存量则同比上行8.10%，低于前值8.20%。整体看，我国经济的信贷需求与货币供给仍不平衡，有效内需后续尚有待提振。从结构上看，M2-M1剪刀差 持续上行并达到较高水平，居民定存比例水平较高反映社会整体风险偏好较低。此外，居民中长贷占新增人民币贷款比例亦持续下行并达到较低水平。以上数据暂未显示出趋势性拐点，反映居民部门去杠杆进程延续。 图1：M2-M1剪刀差持续上行图2：居民中长贷占新增人民币贷款比例持续下行 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2006-05 2007-07 2008-09 2009-11 2011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11 2018-01 2019-03 2020-05 2021-07 2022-09 2023-11 -20% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 2007-02 2008-05 2009-08 2010-11 2012-02 2013-05 2014-08 2015-11 2017-02 2018-05 2019-08 2020-11 2022-02 2023-05 2024-08 -50.00% 居民中长贷占新增人民币贷款比例HP居民中长贷占新增人民币贷款比例 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们对于国债仍维持超配观点，利率中枢或仍有下行动能，当前债券的波动有所减弱，配置性价比边际提升。在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交 易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。 1.2.全球经济不确定性增加或加剧日股波动 我们对于日股仍维持标配观点，但边际上更为谨慎，主要源于全球经济不确定性增加以及日元潜在的升值动能。一方面，全球投资者当下博弈的重点在于美国乃至全球经济是否衰退，而全球经济景气度则是对日股而言非 常重要的定价因子：美国经济虽显示出收敛之势但并未失速，较强的消费以及服务业等数据显示出其经济韧有韧性；而市场则基于历史数据以及对美国政治选举的担忧选择了更为悲观的定价，反映全球经济不确定增加。另一方面，出于对美国经济衰退的担忧以及日本内生经济动能的逐渐修复，美元 兑日元近期持续走弱，亦限制了日股近期的表现。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 1.3.最新大类资产配置观点 综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点，最新观点如下： 表1：战术性大类资产配置观点 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进行风格切换的卫星型资产配置策略。 港股 标配 经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价，定价港股的外资所面临的流动性环境或仍偏紧。可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。 美股 标配 美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限。由于美股投资者市场风险偏好持续处于历史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。可构建以蓝筹稳健与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。 印股 标配 印度经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产表现；相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全球范围内具备较强的配置吸引力，但印度国内政治不确定性较前期有所提升。建议配置印度基建、与印度新经济发展方向相关以及印度财阀拥有国家特许经营权的行业板块。 日股 标配 宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，市场对日本企业的盈利预期持续改善。虽然日本经济的复苏能够支持日本权益资产的表现，但全球经济不确定的增加或将短期加剧日股波动。 债券 国债 超配 在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡的客观背景下，利率上行幅度有限。央行密切关注过度交易长端债券导致的潜在风险，利率后续下行空间与动能相较于前期有所收敛。当前债券的波动有所减弱，配置性价比有所提升。 美债 标配 预计美国后续将维持较强的经济韧性，美联储的货币政策宽松程度或有限，美联储如若降息，亦更大概率为“预防式降息”而非“衰退式降息”。以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。 商品 黄金 超配 美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗商品价格或延续震荡趋势，支撑金价的避险需求仍将在高位维持。 原油 标配 从库存和需求角度看，全球原油价格走势承压。而从供给角度看，市场将反复博弈OPEC+减产和美国可能的增产，后续或将以震荡行情为主。 CRB 标配 预计美国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，待降息周期启动后，新兴市场制造业扩张和国内政策延续将对商品价格起到支撑作用。 外汇 美元 标配 预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币 标配 美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。可适当以衍生品进行长尾极端风险对冲以规避不确定性较大的国际地缘政治风险。 数据来源：国泰君安证券研究 注：观点更新于2024年9月17日。 2.主动资产配置组合追踪 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合，并对其表现进行追踪。 我们构建的模型细节如下： 1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情 况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。 2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。 3、比较基准：境内主动资产配置组合的比较基准为Wind混合型基金总指 数，全球主动资产配置组合的比较基准为20%×全球主要权益等权指数+60% ×美债+20%×CRB指数。 4、货币币种：境内主动资产配置组合的货币币种为人民币，全球主动资产配置组合的货币币种为美元，默认汇率风险完全对冲。 2.1.境内资产配置组合 2.1.1.组合运行情况 上周，境内主动资产配置组合收益率为0.23%，基准指数收益率为-0.95%，超额收益率为1.18%。截至2024年9月13日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率8.38%（年化47.91%），累计绝对收益率0.85%（年化4.19%）。 日期 组合当周收益率 基准指数当周收益率 当周超额收益率 累计超额收益率 累计绝对收益率 2024-08-04 1.00% -0.14% 1.14% 4.12% 1.06% 2024-08-11 -0.61% -1.09% 0.48% 4.57% 0.45% 2024-08-18 0.25% -0.26% 0.51% 5.07% 0.70% 2024-08-25 0.00% -1.18% 1.18% 6