晨会纪要

市场走势 晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:金融债研究系列——商业银行二级资本债、永续债面面观 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数小幅上升固定收益周报:政府债务周度观察-政府债将继续支撑5月财政支出 行业与公司 银行行业专题:中美居民信贷资产质量如何演绎？ 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十九-亚玛芬一季度收入盈利均超彭博一致预期，管理层上调全年指引 机械行业周报:制造成长周报（第14期）-特斯拉展示Optimus舞蹈更新视频，华为与优必选开展全面战略合作 非银行业快评:2025年一季度保险业资金运用情况点评-风险偏好提升，权益增量持续 电子行业月报:能源电子月报：盈利能力稳步改善，中低压器件汽车国产化持续推进 华住集团-S(01179.HK)财报点评:短期受行业周期扰动，龙头兼顾高质量扩张与内功修炼 金帝股份(603270.SH)财报点评:轴承保持架隐形冠军，积极布局人形机器人和低空经济产业 唯品会(VIPS.N)海外公司财报点评:业绩符合预期，下半年有望重回增长轨道 中国石油(601857.SH)公司快评:能源转型践行ESG理念，社会责任凸显央企担当 吉利汽车(00175.HK)财报点评:2025Q1业绩同比显著增长，极氪私有化开始推进 金融工程 金融工程日报:沪指震荡走低，银行股逆势走强、宠物经济大幅回调 【重点推荐】 宏观与策略 固定收益专题研究:金融债研究系列——商业银行二级资本债、永续债面面观 商业银行二级资本债和永续债基本介绍我国商业银行二级资本债基本概况我国商业银行永续债基本概况商业银行二级资本债、永续债收益率波动规律投资展望证券分析师：赵 婧（S0980513080004） 、戴 丹 苗 （S0980520040003） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、陈 笑 楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数小幅上升 国信周频高技术制造业扩散指数小幅上升。截至2025年5月17日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.2；国信周频高技术制造业扩散指数B为51.2，较上期有所回升。从分项看，丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂价格下降，新能源行业景气度下降；6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格280元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8550元/吨，较上周上升350元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格1.0170美元，较上周上升0.069美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.74美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格5.50万元/吨，较上周下降0.05万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，5月20日，中央网信办等三部门印发《2025年深入推进IPv6规模部署和应用工作要点》，部署9个方面42项重点任务，明确到2025年末，全面建成全球领先的IPv6技术、产业、设施、应用和安全体系。 高技术制造业前沿动态上，5月21日，纳微半导体公司宣布与英伟达合作开发下一代800伏高压直流（HVDC）架构，为包括Rubin Ultra在内的GPU提供支持的“Kyber”机架级系统供电。纳微的氮化镓和碳化硅技术将在这一合作中发挥关键作用。受此消息影响，纳微半导体美股盘后涨超150%。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:政府债务周度观察-政府债将继续支撑5月财政支出 国债净融资+新增地方债发行第20周（5/12-5/18）5982亿，第21周（5/19-5/25）3548亿。截至第20周（5/12-5/18）累计4.1万亿，进度34.7%。 政府债净融资第20周（5/12-5/18）6723亿，第21周（5/19-5/25）3843亿。截至第20周（5/12-5/18）累计5.8万亿，超出去年同期3.9万亿。 从4月财政数据来看，虽然收入有所转暖，但政府债融资也对支出增速的贡献较高，第二本账支出增速 高达45%。5月至今政府债净融资已经超过1.4万亿，预计将继续对财政支出形成较强支撑。国债第20周（5/12-5/18）净融资5012亿，第21周（5/19-5/25）2417亿。截至第20周（5/12-5/18）累计2.4万亿，进度36.5%。 地方债净融资第20周（5/12-5/18）1711亿，第21周（5/19-5/25）1426亿。截至第20周（5/12-5/18）累计3.4万亿，超出去年同期2.3万亿。 新增一般债第20周（5/12-5/18）196亿，第21周（5/19-5/25）55亿。截至第20周（5/12-5/18）累计3219亿，进度40.2%。 新增专项债第20周（5/12-5/18）775亿，第21周（5/19-5/25）1076亿。截至第20周（5/12-5/18）累计1.4万亿，进度31.1%。特殊新增专项债已发行2424亿，土地储备专项债已发行964亿。 特殊再融资债第20周（5/12-5/18）0亿，第21周（5/19-5/25）251亿。截至第20周（5/12-5/18）累计1.6万亿，发行进度80%。 城投债第20周（5/12-5/18）净融资-252亿，第21周（5/19-5/25）预计-346亿。截至本周城投债余额约10.5万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 行业与公司 银行行业专题:中美居民信贷资产质量如何演绎？ 美国居民现金流量表和资产负债表目前均处在次贷危机以来最优水平，表明美国居民没有过度举债；不过美国居民偿债能力对于现金流量表依赖度更高，后续需关注贸易冲突对居民现金流量表的冲击，以及美联储如何应对和改善效果。我国居民现金流量表压力虽较大，但资产负债表相对更健康，这与我国高储蓄率有关。整体而言，我国居民信贷违约风险是可控的，银行面临的核心矛盾是规模增速的放缓。 美国居民贷款违约率上行，但仍处在较低水平，当前风险整体可控。（1）按揭客群资质较优且偿债压力不大，整体违约风险较低；（2）信用卡由于前几年扩张提速以及利率大幅上行，目前在各类贷款中违约率上行最快，已接近次贷危机期间的高点，仍处在不良暴露周期中；（3）汽车贷款已接近疫情期间的高点，考虑到近年来美国汽车贷款客群更加优质等因素，汽车贷款违约风险或不会进一步大幅上行。 我国居民资产负债表相对比较健康且居民利息偿债压力较小，在经济稳步复苏背景下，可以用时间换空间消化存量风险，违约风险整体可控。预计2026年上市银行或迎来此轮零售不良生成拐点，重点关注个人经营性贷款和消费贷资产质量走向。（1）按揭仍是最优质资产，上市银行2024年末不良率为0.68%；2025年4月RMBS资产池加权年化违约率0.96%，2024年下半年以来有企稳态势，风险可控。（2）过去几年多数银行加大信用卡风险管控和不良处置力度，不良暴露大概率已接近尾声。2024年以来信用卡ABS资产池加权年化违约率已经开始下行，2025年虽有所上行，但依然低于2020-2023年时期的违约率。（3）个人经营性贷款和消费贷款由于前期扩张较快，在经济复苏持续不及预期的背景下，不良大幅暴露。同时，贸易冲突升级对出口带来一定冲击，不过考虑到2024年以来多数银行已主动降低规模扩张，加上稳增长政策发力下经济有望延续复苏态势，预计2026年下半年或能见到不良生成拐点。各家银行风险管控、客群资质以及不良处置力度等差异较大，因此不同不良生成拐点将有所分化，需要精选个股。 投资建议：短期高股息个股依然占优，高成长个股静待逆周期政策进一步加码或宏观经济出现积极变化。“低利率环境+保险/ETF增量资金+公募持仓调整”环境下ROE稳定且高分红的银行具备不错的配置的价值，同时2025年大概率是此轮银行业绩下行周期的尾声，业绩底进一步夯实估值底，维持行业“优于大市”。个股上，市场对于基本面预期并没有因贸易冲突缓和而改变，高股息个股依然占优，推荐江苏银行、招商银行等，国有大行具备不错的中长期配置价值，高成长性优质个股静待逆周期政策的加码或宏观经济等因素出现积极变化。 风险提示：关税冲突进一步升级，以及地缘政治冲突加剧等导致我国经济复苏不及预期，进而冲击贷款需求和资产质量。 证券分析师：田 维韦 （S0980520030002） 、王 剑 （S0980518070002） 、陈 俊 良 （S0980519010001） 、张 绪 政（S0980525040003）、刘睿玲（S0980525040002） 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十九-亚玛芬一季度收入盈利均超彭博一致预期，管理层上调全年指引 公司公告：2025年5月20日，亚玛芬体育（Amer Sports）披露截至2025年3月31日的2025财年第一季度业绩：收入同比增长23%至14.73亿美元，调整后净利润为1.48亿美元，相较去年同期0.39亿美元大幅提升。 •国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：业绩全面好于此前指引和彭博一致预期，各业务、渠道、地区均双位数增长且超彭博一致预期，管理层上调全年收入及EPS指引，关税风险可控。2）2025年第一季度业绩：收入同比增长23%（固定汇率+26%），毛利率、经调营业利润率创历史新高。3）收入拆分：分业务看，三大业务线收入盈利均好于彭博一致预期，Technical Apparel业务：始祖鸟各渠道均快速增长，女性品类与鞋类表现突出；OutdoorPerformance业务萨洛蒙DTC渠道强劲增长，大中华区加速开店，鞋类与冬季运动装备表现优异；Ball&Racquet业务威尔胜网球360系列爆发，专业赛道持续突破。分地区看，大中华区/北美/EMEA/亚太地区分别同比+43%/49%/12%/12%；分渠道看，DTC渠道同比增长39%至6.9亿美元，占比提升至47%；批发渠道增长12%。4）管理层业绩指引：根据公司官网，管理层上调2025全年收入和EPS指引，收入预计增长15-17%，其中汇率预计带来150bps不利影响，各业务收入增速预期均有上调；EPS预计为0.67-0.72美元；二季度收入增速预计为16-18%。5）投资建议：公司此次业绩全面好于彭博一致预期和公司此前指引，各业务线、地区及渠道均实现双位数增长，关税风险可控，全年指引上调彰显管理层信心；盈利方面伴随高毛利的业务、产品、渠道快速增长，毛利率、销管费用率均有改善，在债务规模和结构持续优化的带动下财务成本改善、盈利能力显著提升，经调净利润大幅增长。安踏体育持有AmerSports股份约41.97%，看好安踏受益联营公司盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 机械行业周报:制造成长周报（第14期）-特斯拉展示Optimus舞蹈更新视频，华为与优必选开展全面战略合作 行业动态：人形机器人-5月12日，华为与优必选签署全面战略合作协议；5月14日，特斯拉发布Optimus舞蹈视频；5月14日，智元机器人联合香港大学UniVLA系统入选RSS2025并开源；5月14日，广和通与云深处科技达成合作；5月16日，众擎机器人董事长赵同阳率队到访信质集团；5月17日，央视新闻独家对话云深处科技