晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略行业与公司静观其变加不确定的宏观环境订单持续落地配标准进入公开征求意见阶段和消费建材配置机会开第二成长曲线且保持营销策略灵活度侧表现优秀提升待发金融工程 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生23827.78基金指数收盘指数债券基金指数3248.52股票基金指数10021.78混合基金指数9305.82汇率收盘指数/价欧元兑美元1.13美元兑人民币7.22美元兑港币7.83美元兑日元143.67非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00戎美股份16800.00100.00成大生物22766.37100.00汇宇制药-W11406.67100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略宏观快评:2025年4月财政数据快评-税收收入回正，广义支出提速税收增速由负转正。4月一般公共预算收入当月同比1.9%，前值0.3%。税收收入当月同比1.9%，前值-2.2%；非税收入当月同比1.7%，前值5.9%，继续回落。四大税种除个人所得税外增速均下行。主要税种中个人所得税同比9%，较前值（-58.5%）显著回升；企业所得税同比4%，较前值（16%）下行；增值税同比增速由上个月4.9%下降至0.9%；消费税同比0.5%，较前值（9.6%）显著下行。支出端，民生支出继续占优，基建支出增速提高。一般公共支出当月同比5.8%，较前值（5.7%）继续提高。民生类支出同比增速8%，略有提高（前值7.5%）。其中，教育支出同比增长6%，社保就业支出9.6%，卫生健康支出同比10.2%，文体娱乐体育传媒支出增速0.8%。基建相关支出同比增速2.2%，前值0.5%。交通运输支出同比10.6%，城乡社区事务支出增速6.8%，农林水事务支出同比-6.1%，环保支出5.5%。债务付息支出同比-3%。土地收入回正，政府性基金支出继续提高。4月政府性基金收入同比增长8.1%，年内首次回正。土地出让收入（4.3%）较前值（-16.5%）显著回暖。政府性基金支出同比44.7%继续提速（前值27.9%），其中土地出让收入相关支出略有下滑（3.8%），土地外的其他支出增速继续提高（107.7%）。总体来看，4月财政政策力度指数继续提高。广义支出增速12.9%，前值10.1%。广义财政收入当月同比增速2.7%，前值-1.7%，当月进度8.4%。累计来看，广义财政支出增速为7.2%。证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群行业与公司纺服行业专题:纺织服装2024年报&25一季报总结-消费稳中求变，制造静观其变板块总结：纺织制造延续景气，服装家纺增长放缓。1）2024年：纺织制造板块受益于下游库存优化和订单反弹，收入同比+13.7%，毛利率提升1.5pct至16.2%，产能利用率改善驱动盈利修复。服装家纺板块受消费疲软和刚性费用拖累，收入增速放缓至1.0%，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%。2）季度趋势：2024Q4：纺织制造收入维持双位数增长（+14.1%），服装家纺收入降幅收窄（-1.1%）；2025Q1：纺织制造增速放缓但仍稳健（+8.2%），服装家纺春装销售承压（收入-5.1%）但盈利边际改善。3）重点公司：制造龙头（如华利、申洲）订单饱满，盈利更佳；服装品牌中运动赛道相对韧性较强，休闲服饰普遍承压。  运动服饰：行业维持增长景气度，品牌分化明显。1）业绩总结：收入增长韧性强：安踏（+13.6%）、特步（+6.5%）、361度（+19.6%）领跑，李宁（+3.9%）增速相对较慢；盈利改善：安踏核心净利率+0.4pct至16.8%，李宁、特步毛利率+1.0pct，李宁净利率下滑主要因营销开支增加，特步剥离KP减亏；361度盈利稳定。2）运营分析：库存折扣维持稳定，门店着重运营优化，2024下半年开店放缓或闭店调整，2025细分品牌开店持续。流水增长方面略低于收入，线上优于线下。3）增长趋势：线上分品类看，专业跑鞋、运动时尚、户外为主要增长热点；国产品牌在专业品类上具备质价比优势，运动时尚国际品牌话语权较高；分平台看抖音增长仍具优势。休闲家纺：需求总体承压，新业态、新消费增长领先。1）业绩总结：收入增长总体放缓，比音勒芬、森马服饰、稳健医疗收入分别+13.3%/7.1%/9.6%逆势增长；负经营杠杆导致净利率普遍下滑，仅稳健医疗（净利率+0.7pct）等少数改善。大部分公司提升分红水平，现金流充裕。2）运营分析：线上普遍好于线下，直营普遍好于加盟；线下客流、店效普遍下滑，同时各品牌优化低效店铺，尤其加盟店铺调整较多，较多品牌电商也净减少；部分公司呈净开店、线下收入相对稳健；休闲服饰普遍电商收入好于线 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下，家纺品牌本身电商渗透率较高，电商增速放缓。3）增长趋势：2025年以来家纺品牌线上表现优异，休闲服饰品牌表现分化，哈吉斯、全棉时代等品牌线上保持高增；海澜之家京东奥莱新零售模式打开增长空间。 代工制造：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳。1）业绩总结：2024年纺织制造行业受益于下游去库周期结束及订单恢复常态化，订单量大幅回升带动收入普遍双位数增长，产能利用率提升带动盈利向上。大部分公司保持积极的产能扩张，资本开支同比增加较多，华利集团/裕元集团/申洲国际几大代工龙头资本开支均在15亿元以上。2）关税影响：自上而下筛选，美国收入贡献低、净利率高的公司；自下而上筛选，产能供不应求的公司；产能占比来看，代工制造企业产能集中在东南亚地区。3）近况跟踪：代工台企4月基本维持一季度趋势未受关税政策影响，管理层对二季度预期乐观；国际品牌迅销和阿迪近期均表示暂未因关税主动提价，利润率影响有限。纺织材料：外销订单增长带动收入，利润弹性较大。1）业绩总结：上游材料供应商同样受益于下游品牌补库需求，订单增长普遍较好。其中台华新材受益于锦纶下游防晒服、户外服需求高景气，收入增速最快接近40%；上游制造企业利润弹性较大，伴随订单增加、产效提升，毛利率修复带动利润反弹显著。资本开支普遍缩减，仅南山智尚/新澳股份/伟星股份资本开支同比增长双位数以上。2）业绩拆分：纺织材料企业境内外收入占比有差异，伟星、台华、新澳、天虹以内销为主，鲁泰、百隆以外销为主。2024年外销增速普遍好于内销，主要受益于国际消费相对国内消费增长韧性更强、国际品牌去库完成开始补库、以及部分企业本身境外占比较低仍处于客户开拓阶段。风险提示：宏观经济表现不及预期，产能扩张不及预期，供应商下游客户库存恶化，关税政策不确定性，国际政治经济风险，系统性风险。投资建议：内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会。1）品牌服饰：外部环境波动下建议优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、新消费新零售方向。重点推荐受益健康消费和体育产业发展政策支持的运动赛道，看好港股估值性价比高、中期成长性好的运动龙头安踏体育、李宁、特步、滔搏；生育利好+促内需政策下有望继续受益的稳健医疗；京东奥莱开拓新增长曲线的海澜之家。2）纺织制造：纺织制造行业4月受关税政策影响股价有较大波动，实际供应链承担能力极其有限，如全面加征关税将主要由美消费者承担，且产业回美可能很低，后续存在关税豁免可能；如按极限情况推演，对板块对美敞口低、净利率高和产能供不应求的公司影响非常有限。近期贸易摩擦、关税政策缓和，建议重点关注反弹空间大、基本面韧性强，在高度成熟的行业中大浪淘沙出的高盈利高壁垒公司，重点推荐对美敞口最低净利率高影响最小的申洲国际；产能供不应求且净利率高的华利集团；以及细分赛道制造优质龙头伟星股份、开润股份、台华新材。证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）医药行业专题:海外制药企业2025Q1业绩回顾——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到MedicarePartDredesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。证券分析师：马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）计算机行业专题:人工智能专题报告：国内大厂扩张资本开支，算力租赁订单持续落地国内大厂扩张资本开支。阿里巴巴2024Q4（=FY2025Q3）资本开支为317.75亿元人民币，同比+259%、环比+82%，环比高增，2025年2月，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里巴巴将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。腾讯2024Q4（=FY2024Q4）资本开支为365.78亿元人民币，同比+386%、环比+114%，环比高增，预计2025年资本开支持续上行，主要满足公司AI相关领域需求。互联网大厂2025年资本开支有望持续扩张，主要由于大厂对AI基础设施建设的需求快速提升，大厂将通过自建AI基础设施或租赁AI基础设施等方式满足算力需求。算力租赁订单持续落地。根据对上市公司公告梳理，海南华铁、宏景科技、云天