晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-05-21 宏观策略 2025年05月21日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 当人口高峰遇见消费高峰，2025-2035年消费总量的增速可能比2020-2025年更乐观。过去十多年，我国人口高峰和消费高峰的移动并不一致，少子化老龄化驱动人口高峰右移，但消费高峰却在左移，二者反向移动是不利于消费总量增长的，因为人口最多的年龄段，可能不是人均消费最高的年龄段。而下一个五年（2025-2030年）我国40-49岁人口比重将从13.8%提高到15.9%，如果消费高峰也右移到这一年龄段，人口高峰与消费高峰重叠，消费总量将更加乐观。2030-2035年也是同样的逻辑，未来十年（2025-2035）消费总量将有更多潜力空间。风险提示：（1）数据相对滞后，CFPS调查数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（2）由于官方没有分年龄段的消费和收入数据，目前数据都是由CFPS调查数据，经由适当的计量模型计算得到，数据可以反映趋势变化，但在细节上可能有所误差，因此本文我们尽量聚焦趋势以减少误差，尽管如此，样本不能代表整体，仍然会存在一定的数据误差风险。（3）本文主要聚焦人口对消费的影响，但事实上，影响消费的因素很多，如果社会经济环境、宏观政策、国际环境等发生较大变化，部分推导结论可能产生偏差。 宏观量化经济指数周报20250518：央行报表总规模因何连月缩减？ 由于2025年5月“降准”落地，预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”。 海外周报20250518：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项 目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。 行业 最新观点：中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》。生态环境保护督察工作坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻习近平生态文明思想，完整准确全面贯彻新发展理念，牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，充分发挥生态环境保护督察利剑作用，坚持发现问题和解决问题，加强督察整改和成果运用，坚持以高水平保护支撑高质量发展，深化生态文明体制改革，提升生态环境治理体系和治理能力现代化水平，全面推进美丽中国建设。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 公用事业行业跟踪周报：广东136号文细则征求意见，增量机制电量不超过90%，海风/其他风电/光伏分类竞价 投资建议：迎峰度夏关注水电、火电投资机会。1）火电：迎峰度夏建议关注区域火电投资机会。建议关注【建投能源】【华电国际】【华能国际】【国电电力】【申能股份】【皖能电力】。2）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。3）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。22/23年连续两年核准10台，24年再获11台核准，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。4）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。趋势一配电网智能化：关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂；趋势三国际化：推荐特高压和电网设备。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于公司新车周期强势，我们上调公司2025年-2027年归母净利润预期至6.1/44.0/76.7亿元（原为2.0/25.4/36.3亿元），对应PE为97/14/8x。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确；此外与一汽在新能源汽车领域开展战略合作，协同发展可期。我们维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 腾讯控股（00700.HK）：2025Q1业绩点评：AI赋能广告游戏，生态助力产品差异化 证券研究报告 盈利预测与投资评级：公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒，因此我们维持此前2025-2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币=0.92，2025年05月18日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 宏观策略 我们利用2010-2022年CFPS数据计算了我国各年龄段的收入和消费支出，发现无论从总量来看还是从结构来看，未来人口周期的变化，会对消费走向产生一些意料之外的影响。我们的主要结论如下：1、2010-2022年，我国居民消费的年龄结构大致呈现倒U型，在30-40岁达到一生的消费高峰期，随后回落。2、两方面原因使得30-40岁成为一生的消费高峰：一是大宗消费支出大多发生在30-40岁，如结婚支出（30.2岁）、购房支出（33.3岁）、购车支出（30.5岁）。二是收入决定消费，我国居民在25-45岁达到一生的收入高峰，这时有更充裕的资金用于消费。美国居民收入和消费的高峰也出现在同一个年龄段（45-54岁）。3、我国居民消费支出和消费倾向的年龄曲线形状完全相反，消费支出是倒U型，30-40岁最高、两头低；消费倾向则是U型，中间年龄消费倾向低、两头高。背后的原因是消费意愿和消费能力在人一生里是错位的。比如30-40岁人口虽然消费倾向较低，但更高的收入弥补了消费倾向的短板，因此他们有更高的消费支出；而老年人恰恰相反，尽管消费倾向高，但退休后的收入相比于工作时期大幅下降，因而消费支出也随之下降。4、从总盘子来看，20-39岁人口的消费总量在我国居民消费里占比最高。2022年，我国20-39岁人口占总人口的26.7%，占总消费的29.1%，虽然不是人口最多的群体，但是是消费最多的群体。5、从增速来看，20-39岁人口是过去几年消费减速的主要拖累。2010-2018年，20-39岁人口是消费增长的第一动能，贡献了30.3%的消费增长，超过其他年龄段；但2018-2022年，20-39岁人口反而成为消费增速下降的主要原因，贡献了44%左右的消费增速降幅。其中主要是20-30岁人口的消费下降引致，而这部分人口消费下降，又跟青年失业率的升高是一致的，即存在“就业→收入→青年消费→整体消费”的传导链条。6、不同年龄人口的消费需求不同，据此将7种消费分为3类：（1）第一类消费是衣着、交通通信、家庭设备和服务，这类消费的特点是，随着年龄的增长消费支出大致呈现“倒U型”，在20-39岁达到一生的消费高点，随后下降。（2）第二类消费是文教娱乐支出和居住支出，这类消费的特点是，经过高峰后，消费并非单调增减。文教娱乐支出呈现“双峰型”，在15-19岁、40-44岁达到两个消费高峰。其中15-19岁大致对应高中和大学早期，而40-44岁对应其父母年龄。居住支出在20-24岁上升、25-29岁达到顶点，这个阶段对应初入职场的年轻人，租房支出成为消费的重心。（3）第三类是食品和医疗保健支出，这两类消费的特点是在人生的后半段消费支出较高。食品消费是典型的“两头高、中间低”，儿童和老人有最高的消费支出。医疗保健则大致呈“U型”，在成年之后，医疗保健支出大致随着年龄增长而节节攀升。7、从“左移”到“右移”：收入和消费从“年轻化”到“中年化”。（1）过去几十年，我国居民收入“驼峰”明显左移，最高收入年龄从1980年代的55岁降至2012年前后的35岁，2022年前后降至25-29岁。受到收入“驼峰”左移的影响，消费“驼峰”也在左移，2010年时消费的高峰在40-50岁，2022年已经移动到25-29岁。由于这个左移过程主要在2020年前完成，2020年之前青年群体成为驱动消费增长的主力。（2）此前左移的原因是什么？年轻世代有更高的受教育水平，并且有互联网等新兴产业机遇，与此同时，在快速迭代和转型的社会中，中老年 人口所积累的传统工作经验带来的回报率在降低，导致年轻世代比年长世代有更高的收入。（3）参考韩国经验，代际之间的教育差距越来越小，工作经验会越来越重要，未来我国最高收入的年龄会右移，收入右移将带动消费“驼峰”随之右移，40-54岁可能会成为消费支出最高的年龄段。8、当人口高峰遇见消费高峰，2025-2035年消费总量的增速可能比2020-2025年更乐观。过去十多年，我国人口高峰和消费高峰的移动并不一致，少子化老龄化驱动人口高峰右移，但消费高峰却在左移，二者反向移动是不利于消费总量增长的，因为人口最多的年龄段，可能不是人均消费最高的年龄段。而下一个五年（2025-2030年）我国40-49岁人口比重将从13.8%提高到15.9%，如果消费高峰也右移到这一年龄段，人口高峰与消费高峰重叠，消费总量将更加乐观。2030-2035年也是同样的逻辑，未来十年（2025-2035）消费总量将有更多潜力空间。9、除了总量变化之外，人口结构变化带来的消费结构变化也不容忽视：（1）老年人消费较多的食品、医疗等类别，可能在全社会消费结构里比重上升。（2）部分消费品类在增量人口的窗口期可能表现更好，如2025-2030年，15-24岁和40-49岁两个年龄段人口比重会增加，而15-19岁和40-44岁是文教娱乐消费的两个高峰，因而文教娱乐消费可能会增加，特别是高中和大学阶段的教育支出，如教辅、职业培训等。（3）适应青年消费到中老年消费的变化，未来10年消费的主体将从“40岁以下人口”变成“40岁以上人口”，但年龄变化、世代可能不变，消费的主体仍然是“70后”、“80后”和“90后”。风险提示：（1）数据相对滞后，CFPS调查数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（2）由于官方没有分年龄段的消费和收入数据，目前数据都是由CFPS调查数据，经由适当的计量模型计算得到，数据可以反映趋势变化，但在细节上可能有所误差，因此本文我们尽量聚焦趋势以减少误差，尽管如此，样本不能代表整体，仍然会存在一定的数据误差风险。（3）本文主要聚焦人口对消费的影响，但事实上，影响消费的因素很多，如果社会经济环境、宏观政策、国际环境等发生较大变化，部分推导结