国债策略周报

国债：关税谈判超预期，债市延续调整 摘要债市表现：1、当前债市环境出现明显变化，一是5月7日一揽子增量措施出台，央行发布3类10项措施，降准降息落地，市场对货币政策发力预期的利好兑现。二是5月12日中美双方发布联合声明，宣布大幅削减相互关税。超预期的谈判结果导致市场风险偏好快速升温，对债市形成利空。截止05月16日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.47%、1.58%、1.68%、1.88%，较05月07日分别变动3.34BP、6.14BP、3.75BP、3.05BP。2、截止05月16日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.382元、105.72元、108.48元、118.91元，较05月09日变动分别为0.04%、-0.35%、-0.53%、-1.21%。政策动态：1、央行本周（05月12日至05月16日）共开展4860亿元逆回购操作，无国库现金定存操作，无MLF投放，全部投放量4860亿元；本周共有8361亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，1250亿元MLF回笼，全部回笼量9611亿元。合计来看，本周央行市场公开操作实现净回笼4751亿元。2、截止05月16日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，较05月09日分别变动12.92BP、4.46BP、14.05BP、9.65BP。3、4月新增社融11585亿元，同比多增13572亿元，略好于市场预期。社融同比增速8.7%，较3月份提升0.3个百分点。4月金融数据延续此前特征：在实体融资需求偏弱的现实仍待改善的当下，政府债融资继续支撑社融增幅走高，在财政节奏前置背景下，未来5、6月，预计政府债融资仍将是社融支撑债券供给：1、本周，政府债发行7878亿元，到期量1154亿元，净发行6724亿元，其中国债净发行5012亿元，地方债净发行1712亿元。下周发行计划显示，国债净发行4008亿元，地方债净发行1404亿元，二者合计净发行5412亿元。2、本周，新增专项债发行775亿元，截止本周，专项债累计净发行13681亿元，发行进度31.09%。策略观点：债市抢跑货币政策发力预期以及关税引发的定价基本面走弱，是前期债市两大利多因素。当前来看，“双降落地”、关税谈判超预期导致债市两大利好因素均已发生改变，债市环境转变为资金面宽松、货币政策发力落地、经济基本面预期好转，短期债市预计偏空运行。收益率曲线方面，降准降息利好短端债券，风险偏好回升背景下长端债券相对偏空，预 项。计收益率曲线重新走陡。 目录3、债券供需：政府债发行有望继续提速 1、债市表现：利多出尽债市偏空2、政策动态：降准降息落地4、策略观点：震荡走陡 1.1市场表现：关税谈判超预期，债市延续调整图表：国债期货主力合约收盘价（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所当前债市环境出现明显变化，一是5月7日一揽子增量措施出台，央行发布3类10项措施，降准降息落地，市场对货币政策发力预期的利好兑现。二是5月12日中美双方发布联合声明，宣布大幅削减相互关税。超预期的谈判结果导致市场风险偏好快速升温，对债市形成利空。截止05月16日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.47%、1.58%、1.68%、1.88%，较05月07日分别变动3.34BP、6.14BP、3.75BP、3.05BP。截止05月16日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.382元、105.72元、108.48元、118.91元，较05月09日变动分别为0.04%、-0.35%、-0.53%、-1.21%。951001051101151201252024/012024/042024/072024/102025/012025/04TSTFTTL(右) 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.2市场表现：国债期货成交、持仓情况图表：国债期货合约总持仓量（单位：手）资料来源：iFinD,光大期货研究所0500001000001500002000002500003000002023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11TSTFTTL单位：手2债5债2025/5/16715021007372025/5/95020374813变化值2129925924成交量 资料来源：iFinD,光大期货研究所30债2债5债1190511299771771848916814806521182429883-18088-34640持仓量 1.3市场表现：净基差小幅走强图表：TS、TF主力合约净基差（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.4-0.200.20.40.60.811.22024/092024/102024/112024/122025/012025/02TS2506.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.4市场表现：IRR冲高回落图表：TS、TF主力合约IRR（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所00.511.522.533.52024/112024/122025/012025/02TS2506.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5市场表现：TS跨期价差低位回升图表：二年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.601月02月03月04月05月06月07月08月09月10月2021202220232024单位：元2025/5/162025/5/9变化 资料来源：iFinD,光大期货研究所5债10债30债-0.180-0.170-0.380-0.340-0.155-0.5500.160-0.0150.170 1.6市场表现：长端跨期价差维持低位图表：十年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.201月02月03月04月05月06月07月08月09月10月20212022202320242025 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：逆回购持续净回笼图表：逆回购操作（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所央行本周（05月12日至05月16日）共开展4860亿元逆回购操作，无国库现金定存操作，无MLF投放，全部投放量4860亿元；本周共有8361亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，1250亿元MLF回笼，全部回笼量9611亿元。合计来看，本周央行市场公开操作实现净回笼4751亿元。截止05月16日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，较05月09日分别变动12.92BP、4.46BP、14.05BP、9.65BP。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000投放量:逆回购到期量净投放量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：4月买断式逆回购净回笼5000亿元图表：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所4月30日，央行开展了12000亿元买断式逆回购操作，其中3个月期7000亿元，6个月期5000亿元。但由于当月分别有1.2万亿3个月期和5000亿元6个月期买断式逆回购到期，此次操作缩量5000亿元，为该项政策工具创立以来首次缩量。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04买断式逆回购:操作量:3个月买断式逆回购:操作量:6个月到期量净操作量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：4月MLF净投放5000亿元图表：MLF操作情况（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所4月25日，央行开展6000亿元1年期MLF操作。因为4月有1000亿MLF到期，这意味着4月央行MLF净投放达到5000亿。5月15日有1250亿元1年期MLF到期。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12操作量到期量净投放量 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.1政策动态：4月PSL余保持不变图表：PSL余额（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所4月21日，央行公布2025年4月LPR：5年期以上LPR为3.6%，1年期LPR为3.1%，均与上月保持不变。2024年，5年期LPR迎来三次下调，但自2024年11月开始，至今已连续6个月维持不变。2025年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为20639亿元。05000100001500020000250003000035000400002016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02 资料来源：iFinD,光大期货研究所 p14 2.2流动性：降息10BP引导资金利率下降图表：质押式回购利率&政策利率（单位：%）图表：质押式回购成交量（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所11.522.52022-012022-072023-012023-072024-012024-07DR007OMO:7天02000040000600008000010000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月20212022202320242025 2.2流动性：1年期股份行同业存单持续回落图表：同业存单发行利率（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所1.21.41.61.822.22.42.62.833M6M1Y 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2流动性：票据利率延续弱势图表：3个月国股银票贴现利率（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所00.511.522.533.544.501月02月03月04月05月06月07月08月2021202220232024 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.1债券发行：政府债发行节奏前置图表：国债净发行（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月2025202120222023 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 3.1债券发行：专项债发行节奏有望加快图表：新增专项债发行（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月20252021202220232024本周发行下周计划发行专项债1002775 资料来源：企业预警通,光大期货研究