利率策略周报：金融数据和特别国债受追捧：供需博弈需求再占主导

2024.06.18 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 金融数据和特别国债受追捧：供需博弈需求再占主导 利率策略周报 本报告导读： 信用融资偏弱，特别国债受到追捧和央行对表态对市场的影响偏平稳，都显示债市供需博弈中，稳定的需求重新占据主导地位。 摘要： 我们认为本轮经济数据变化、50年国债发行受到追捧和央行再次表态的扰动较为平稳，都表现出了近期债市走强的底层逻辑，即债市供需逻辑的进一步演化，需求重新占主导。 金融数据和经济数据出现一定程度的错位，在出口数据和价格数据企稳的同时，金融数据包括社融、M2都恢复较慢，M1则同比增速和同比增速增量都在下行。从经济周期的角度看不难理解，企业盈利后的扩大再生产与产能周期有关，其仍然处于偏弱的周期中。企业盈利或 得到补贴后往往偏向还贷款和还债。从社融分项看，企业债融资+企业中长期贷款出现同比少增，社融增加的2.07万亿元，有1.23万亿元由政府债创造。这种情况下，政府杠杆的单方面提升较难刺激债市利率快速上行，反而使得市场对于相对高收益的长期限政府债需求大幅提升。总之，可以认为超长期国债的供给冲击已经被债市充足的需求所抵消。 50年特别国债发行利率远低于市场利率，全场倍数也表现较好，引导市场情绪在当日盘中快速走强。可能意味着市场从偏保守的缩短久期中开始恢复过来，重新追逐高收益资产。从市场表现看，利率快速下 行再次出现在多种资产中，包括长久期利率债、长久期信用债和部分中等评级城农商资本补充工具，在近期都出现大幅下行。 我们在报告《全面理解“收益率合理区间”》20240602中认为央行表态对债市的影响可能会趋于平稳。在短期中，央行表态影响债市的方式是影响债市买入方的需求，这一影响正逐步趋于平稳。其原因在于 如果该买入方较为容易受到影响，其可能已经在前几轮的表态中基本出清自身的超长债持仓，后续能够卖出的资产减少，边际影响减弱。相反，如果该买入方的买卖逻辑受到央行影响相对较小，目前受到的影响可能会进一步减弱，因为央行在6月以来的行为表现是相对呵护市场的（主要表现为资金融出相对平稳而非大幅收紧）。两类机构的行为叠加，央行表态对债市的影响趋于平稳就成为大概率事件。 总而言之，前一周发生的三项事件都预示着债市供需的博弈再次向需求端倾斜，方向性策略可偏向积极并拉长久期。同时这一需求的提升主要有利于高到期利率或高票面利率的债种，即后续可能偏强的债种 包括长久期债券，中小银行的资本补充工具和部分票面利息较高的老券，如果担忧后续经济刺激的突然到来，可采用多这些债种同时空活跃券的对冲策略。 风险提示：经济政策和指标超预期，机构负反馈，信用风险的累积。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 一级发行加权到期期限来到阶段性高点 2024.06.17 半年末银行间流动性或可更乐观 2024.06.16 资金利率下行背后的机构行为支撑 2024.06.13 降息交易依然需耐心等待 2024.06.12 专项债发行“经济大省挑大梁” 2024.06.12 目录 1.特别国债发行良好和央行表态背后：债市需求的再起3 1.1.金融数据背后：信用资产供给仍然不足3 1.2.50年特别国债被追捧的背后：重新追逐高息资产3 1.3.央行表态的效果：长期中防风险和短期中影响债市需求4 2.债市周度复盘4 3.风险提示7 1.特别国债发行良好和央行表态背后：债市需求的再起 我们认为本轮经济数据变化、50年国债发行受到追捧和央行再次表态的扰动较为平稳，都表现出了近期债市走强的底层逻辑，即债市供需逻辑的进一步演化，需求重新占主导。供给冲击被较强的资产需求所抵消，而央行表态对债市需求的短期影响正在趋于平稳。我们认为，如果不考虑后续经济刺激政策的大幅变化，债市可能重新回归拉久期+信用下沉追逐更高收益率的逻辑，长久期债种的表现可能会持续偏强。 1.1.金融数据背后：信用资产供给仍然不足 金融数据和经济数据出现一定程度的错位，在出口数据和价格数据企稳的同时，金融数据包括社融、M2都恢复较慢，M1则同比增速和同比增速增量都在下行。从经济周期的角度看不难理解，当前经济企稳是库存周期的范 畴，表现为企业生产、销售和盈利等企稳。但企业盈利后的扩大再生产与产能周期有关，其仍然处于偏弱的周期中。企业盈利或得到补贴后往往偏向还贷款和还债。或有部分将多余资产投入到与“手工补息”相关的存贷循环中，但这种金融空转在二季度也正在被规范中。 从社融分项看，企业债融资+企业中长期贷款出现同比少增，社融增加的2.07 万亿元，有1.23万亿元由政府债创造。这种情况下，政府杠杆的单方面提升较难刺激债市利率快速上行，反而使得市场对于相对高收益的长期限政府债需求大幅提升。总之，可以认为超长期国债的供给冲击已经被债市充足的 需求所抵消。 图1：社融存量同比增速进一步回落图2：超长债和AA+二级资本债与10Y国债利差收窄 (bp)30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 30Y-10Y国债利差10Y二级资本债(AA+)-10Y国债(bp) 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2024-01 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 20.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.50年特别国债被追捧的背后：重新追逐高息资产 50年特别国债发行利率远低于市场利率，全场倍数也表现较好，引导市场情绪在当日盘中快速走强。可能意味着市场从偏保守的缩短久期中开始恢复过来，重新追逐高收益资产。 从底层逻辑而言，其背后的逻辑是银行计息负债成本其实下降并不明显，低票息资产难以覆盖成本，同时在低利率环境下，各家资管类机构也追逐高票息去覆盖利率波动的风险。 从市场表现看，利率快速下行再次出现在多种资产中，包括长久期利率债、 长久期信用债和部分中等评级城农商资本补充工具，在近期都出现大幅下行。 1.3.央行表态的效果：长期中防风险和短期中影响债市需求 我们在报告《全面理解“收益率合理区间”》20240602中认为央行表态对债市的影响可能会趋于平稳。其背后的主逻辑是，央行关注的“利率合理区间”是一个更长期的概念，从央行估算这一利率的方法和底层数据（如长期中的通胀中枢等）都可以看出来，另外央行的态度有较为明确的防风险意味。 在短期中，央行表态影响债市的方式是影响债市买入方的需求，这一影响正逐步趋于平稳。其原因在于，如果该买入方较为容易受到影响，其可能已经在前几轮的表态中基本出清自身的超长债持仓，后续能够卖出的资产减少，边际影响减弱。相反，如果该买入方的买卖逻辑受到央行影响相对较小，目 前受到的影响可能会进一步减弱，因为央行在6月以来的行为表现是相对呵护市场的（主要表现为资金融出相对平稳而非大幅收紧）。两类机构的行为叠加，央行表态对债市的影响趋于平稳就成为大概率事件。 图3：5月以来的央行投放稳健图4：年初以来票面利率较高超长期国债表现偏强 (%) 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2024-01-02 2.10 120012.IB票面利率4.07%120013.IB票面利率4.12% 130019.IB票面利率4.76%130025.IB票面利率5.05% 2400002.IB票面利率2.49% 2024-01-16 2024-01-30 2024-02-13 2024-02-27 2024-03-12 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-23 2024-05-07 2024-05-21 2024-06-04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总而言之，前一周发生的三项事件都预示着债市供需的博弈再次向需求端倾斜，方向性策略可偏向积极并拉长久期。同时这一需求的提升主要有利于高到期利率或高票面利率的债种，即后续可能偏强的债种包括长久期债券， 中小银行的资本补充工具和部分票面利息较高的老券，如果担忧后续经济刺激的突然到来，可采用多这些债种同时空活跃券的对冲策略。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年6月11日-2024年6月14日）央行开展 公开市场逆回购80亿元，到期100亿元，净回笼20亿元。DR001利率上行8.54bp至1.66%，DR007利率上行3.39bp至1.79%，1年期AAA存单利率下行0.50bp至2.04%。 图5：资金利率上行图6：央行逆回购净回笼20亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货多数走强。参考中债估值，过去一周2年国债收益率上行1.3bp，5年、10年、30年国债收益率分别下行0.1bp、2.8bp、3.1bp；2年国开债收益率上行0.2bp，5年、10年、30年国开债收益率分别下行0.5bp、3.7bp、3.3bp。T、TL主力合约收盘价分别上涨0.06%、0.6%，TS、TF主力合约收盘价分别下跌0.03%、0.05%。 一级市场方面，过去一周利率债发行34只，共计7030亿元;其中国债7只， 共计5419亿元；政金债15只，共计1080亿元；地方政府债12只，共计 531亿元；上周利率债共计偿还2544亿元，净融资4486亿元。 图7：国债收益率曲线走平图8：地方债发行量环比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周债市整体保持偏多氛围低位震荡，周�小幅突破。上半周5月物价基本符合预期，债市反应不大，虽然资金整体宽松叠加欠配压力，但债市对于央行喊话仍然存在担忧，10年期国债收益率在2.30%上方窄幅震荡；周�50年期特别国债发行结果超预期，叠加债市博弈社融数据指向实体经济融资需求有待回升，共同推动债市走强，利率小幅突破，最低下探至2.2825%。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周二，增量信息较少，债市窄幅震荡。早盘央行开展20亿元7天期逆回购 操作，净回笼20亿元，流动性整体平稳。端午期间旅游数据较为平淡叠加股债跷跷板效应，债市多头情绪走强，240004收益率下行近0.5bp至2.3015%附近遇阻，央行对长端利率表态下利率下行空间受到制约，240004收益率 窄幅震荡小幅上行至2.304% 周三，5月物价数据出炉，债市反应平淡。早盘央行开展20亿元7天期逆回购，完全对冲到期量，流动性整体平稳。5月CPI同比上涨0.3%，环比下降0.1%，PPI同比下降0.2%,环比上涨0.2%，债市反应较为平淡，临近中午240004收益率小幅下行近0.55bp至2.3025%附近。午后，240004收益率接近前期央行提醒的低点，债市止盈情绪升温，利率小幅回升。 周四，债市延续震荡格局向下试探。早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量，流动性边际收敛。受股债跷跷板效应影响，十年期国债收益率小幅向下试探，240004收益率下行近0.5bp跌破2.3%，随后窄幅震荡上行至2.3%。午后，债市在0.25bp范围内窄幅震荡，尾盘240004收益率收至2.2995%。 周🖂，50年期特别国债发行结果超预期、5月社融数据表现一般与金融时报发文再度提醒利率风险先后落地，利率先下后上。早盘央行开展20亿元7天期逆回购，完全对冲到期量，流动性整体平稳。50年