利率周度思考：与其博弈宽货币，不如期待特别国债

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 与其博弈宽货币，不如期待特别国债 ——利率周度思考20220417 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 定期报告 报告日期： 2022-04-17 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 为什么降准只有0.25%？ 央行已经给出了明确的回答——当前流动性已处于合理充裕水平。 其一，数量方面，银行间并不缺少中长期流动性。全年MLF到期压力较小，存款增长消耗的超储基本可以被央行上缴的1万亿元利润对冲，全年流动性没有太大的缺口。 其二，价格方面，当前资金价格明显低于政策利率，显示流动性处于宽松状态。4月以来，DR007均值只有1.91%，向下偏离其中枢19bp。 所以，央行在必须降准的情况下，选择了仅下调0.25%这一历史最小幅度，同时将降准时间定在了4月25日这个临近银行缴准、纳税走款的时点来平抑流动性的大幅波动。 ⚫ 理解央行的苦衷——进一步宽松的概率正在下降 一方面是没必要。稳增长并非央行一家的事情，至少现阶段稳增长的梗阻不在货币政策这一层面。经历过疫情以及地产风险的冲击后，有能力且有意愿融资加杠杆的主体明显减少。当前融资需求缺位的问题已经超出了央行的能力边界。 另一方面是有顾忌。第一，央行顾忌所剩不多的政策空间，降准或仅剩315bp的空间，“好钢”应该用在“刀刃”上。第二，央行顾忌潜在的通胀压力。央行在答记者问中提到，此次降准后要“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，下半年潜在的通胀风险不得不引起央行的警惕。第三，央行顾忌资本外流的压力。此前人民币之所以能够无视各种压力而持续升值，除了疫情防控优势带来的强劲基本面外，高度景气的出口所带来的高额贸易顺差也是关键的支撑项。而今年，贸易顺差对汇率和跨境资本流动的保护性将有所弱化，因此央行在动用货币政策工具的时候也会更加谨慎。 ⚫ 财政、产业政策更值得期待——关注特别国债 出台更多稳增长政策来提振总需求已经迫在眉睫。而货币政策一是起不了太大的作用，二是掣肘较多，当前加速出台更加直接的财政、产业政策显然更为适宜。 产业政策方面，关键在于恢复供应链的稳定，以及释放前期被政策约束所压制的需求。我们认为，后续会看到更多核心二线城市放松地产政策，同时放松的力度可能也会进一步加大。 [Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 财政政策方面，我们认为当前推出特别国债的可能性正在逐步加大。在本轮疫情爆发之前，由于存在往年结余、央行上缴利润，2.8%的赤字率足够支撑今年稳增长所需要的财政支出。但疫情的爆发给经济增长带来了新的挑战，意味着逆周期政策需要有更大的力度。 ⚫ 四大矛盾的边际变化把握债市主线 市场看似毫无头绪，但影响全年利率的关键在于四大核心矛盾，把握住四大矛盾的边际变化，就可以把握住债市的演绎方向：①短期政策目标vs中长期政策目标；②自上而下的稳增长诉求vs自下而上的多重约束；③宽信用诉求vs融资需求缺位；④中国重“滞”vs美国重“胀”。 综合四大矛盾的来看，政策重心正在向短期目标倾斜，但微观层面的多重约束、融资需求的缺位仍然没有出现实质性的改善。因此，债券市场短期内的压力尚处在可控的范围内，但中期的利空在持续积累，当前做多的性价比不高。尤其是在货币宽松预期落空以后，债市也正在逐渐失去短期的支撑力量，利率债应更多地考虑防御而非进攻。 短期来看，稳增长仍在起步阶段，虽然货币政策难有更进一步的宽松，但形势也不允许央行收紧狭义流动性，因此缩短久期同时加杠杆套息是在防御姿态下最具有确定性的增厚收益策略。此外，由于宽货币预期正在降温，债市波段交易的空间预计会有所收窄，因此我们不再推荐强化交易的策略，当前应该更加注重票息而非交易。 中期来看，利空正在逐渐积累，本次降准的落地可能是利率阶段性拐点的确认，而疫情的受控则可能是债市调整的开始。建议维持组合久期在偏短的水平，利率债难有更大的获利空间，在稳增长政策加码的情况下，投资者应更多的向城投债、可转债要收益。 ⚫ 风险提示 本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。 oQpPoOoM8OcM6MoMoOsQmOeRpPrNfQqRoR8OtRnNvPsQzRvPnOoN[Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 与其博弈宽货币，不如期待特别国债 ....................................................................................................................... 5 1.1 为什么降准只有0.25%？ ................................................................................................................................. 5 1.2 理解央行的苦衷——进一步宽松的概率正在下降 ............................................................................................. 7 1.2.1 进一步宽松为何没必要？ .......................................................................................................................... 8 1.2.2 央行还有哪些顾忌？ ................................................................................................................................. 9 1.3 财政、产业政策更值得期待——关注特别国债 ............................................................................................... 10 1.4 四大矛盾的边际变化把握债市主线 ................................................................................................................. 11 2 行情总结................................................................................................................................................................. 12 2.1 资金面 ............................................................................................................................................................. 12 2.2 基本面 ............................................................................................................................................................. 14 2.2.1 价格端 ..................................................................................................................................................... 14 2.2.2 生产端 ..................................................................................................................................................... 18 2.3 一级市场 ......................................................................................................................................................... 20 2.4 二级市场 ......................................................................................................................................................... 22 3 风险提示：疫情发展存在不确定性......................................................................................................................... 25 [Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 今年8月份以前，基础货币到期量较小（单位：亿元） ..................................................................................... 6 图表 2 新增需缴准一般存款具有显著的季节性规律（单位：亿元） .............................................................................. 6 图表 3 4月以来，DR007