利率债周报：受宽货币预期和止盈情绪主导，长端利率先下后上

关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部分析师瞿瑞高级分析师冯琳2024年1月15日受宽货币预期和止盈情绪主导，长端利率先下后上——利率债周报（2024.1.8-2024.1.14）核心观点主要受宽货币预期和止盈情绪主导，上周长端利率先下后上，债市整体延续震荡。上周（1月8日当周），周初，因宽货币预期持续发酵，资金面较宽松，以及股市走弱，债市延续暖势，长端利率持续下行，周二（1月9日）10年期国债收益率下破2.5%关键点位。但自周三起，受机构止盈情绪主导，以及通胀数据略超预期等因素影响，债市迎来回调，长端利率转而连续上行。全周看，长端利率先下后上，整体微幅走低。短端方面，资金面平衡偏松态势下，上周短端利率整体下行。从曲线形态看，上周长端表现弱于短端，收益率曲线小幅走陡。本周债市料仍以窄幅震荡为主。本周一（1月15日）央行超量续作MLF，料将呵护资金面维持平稳宽松，但MLF利率“按兵不动”，市场降息预期暂落空，这可能会给债市带来一定的调整压力。不过，考虑到降息预期为暂时落空而非证伪，一季度降息的可能性犹存，因而债市面临的回调风险仍然不大。此外，从上周公布的通胀、贸易和金融数据表现来看，当前基本面仍处于偏弱态势，预示将于本周发布的12月宏观经济数据或难以超出市场预期，基本面对债市仍偏有利。整体上看，降息预期暂落空不代表接下来债市风向将发生逆转，预计本周债市仍将延续窄幅震荡。 利率债周报www.dfratings.com1一、上周市场回顾1.1二级市场上周债市延续震荡，长债利率先下后上。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.22%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行0.03bps，1年期国债收益率较前一周五下行1.50bps，期限利差有所走阔。1月8日：周一，股市持续走弱对债市情绪有一定提振，但央行公开市场持续净回笼推动短券上行，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率下行0.39bps；国债期货各期限主力合约整体收跌，10年期主力合约跌0.07%。1月9日：周二，央行发文提及准备金等货币政策工具，强化市场宽货币预期，债市持续暖势，长债利率突破2.5%关键点位。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行2.74bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.17%。1月10日：周三，机构止盈情绪升温，债市迎来回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债到期收益率上行1.20bps；当日国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.09%。1月11日：周四，止盈情绪和宽货币预期升温纠结，长端利率先下后上。全天看，银行间主要利率债收益率长端持续上行，中短端转而下行，10年期国债收益率上行0.10bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.01%。1月12日：周五，通胀和贸易数据略好于预期，压制债市情绪，而受资金面平衡偏松支撑，短债表现好于长债。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行1.80bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.21%。 利率债周报www.dfratings.com2图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势图2上周国债利率短端下行，长端持稳图3上周国开债利率短端和长端利率大幅下行图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅回落图5上周10年期国开债隐含税率小幅上行(%) 利率债周报www.dfratings.com3图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深数据来源：Wind东方金诚1.2一级市场上周共发行利率债22只，环比增加10只，发行量4790亿，环比增加3890亿，净融资额1480亿，环比增加1830.8亿。上周国债发行量、净融资均环比增加；政金债发行量环比增加，净融资减少；上周无地方债发行。表1利率债发行和到期（亿元）上周发行量前周发行量上周偿还量前周偿还量上周净融资额前周净融资额国债36700902.402767.60政金债11209002398.11238.8-1278.1-338.8地方政府债009.4712-9.47-12合计47909003309.971250.81480.03-350.8数据来源：WindiFind东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数为3.73倍;共发行16只政金债，平均认购倍数为4.48倍。(上周利率债发行情况详见附表1-2)二、上周重要事件12月CPI以及PPI同比降幅收窄，略超市场预期。1月12日，国家统计局公布的数据显示，2023年12月，CPI同比为-0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；PPI同比下降2.7%，降幅也较上月收窄0.3个百分点。 利率债周报www.dfratings.com412月CPI同比降幅收窄，主要是在上年同期价格基数下沉影响下，当月猪肉和汽油柴油价格同比降幅显著收窄，以及电子行业周期上行，手机等通讯工具价格环比上涨，同比降幅收窄。PPI方面，12月PPI环比维持跌势，同比跌幅收窄，一方面源于上年同期价格基数走低，同时稳增长政策发力提振下，当月国内主导的大宗商品价格走势整体上涨，另一方面，12月国际油价波动走弱，对国内PPI走势形成一定拖累。全年来看，2023年CPI累计同比增长0.2%，低通胀现象明显，PPI同比下跌3%，出现大幅通缩，主要是受2023年疫情“疤痕效应”和房地产低迷导致居民消费信心偏低，消费需求不振，而“猪周期”也处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导等因素影响。展望未来，伴随“猪周期”逐步走出底部，居民消费进一步修复，2024年CPI同比有望逐步回升，通缩风险会进一步弱化。12月出口额同比增速持续上升，进口同比增速转正。1月12日，海关总署公布的数据显示，以美元计价，2023年12月出口额同比增长2.3%，前值为增长0.5%；12月进口额同比增长0.2%，前值为下降0.6%。12月出口额同比增速持续上升，较上月大幅加快1.8个百分比，主要是受去年同期基数较低，以及全球贸易回暖下，外需有所修复拉动。环比来看，12月出口较上月增长4.0%，仍略低于过去10年的环比均值（5.8%）。这意味12月出口走势整体平稳，外需偏弱的局面尚未明显改观。进口方面，12月进口额同比增速回正，主要有三个方面的原因：一是从进口额绝对规模看，上年同期基数偏低；二是年末宏观政策发力带动稳增长相关需求边际好转；三是四季度以来，出口增速持续改善，对进口也有一定拉动作用。往后看，“以进促稳”部署下，宏观政策将延续稳增长取向，经济运行将进一步向常态化水平回归，加之我国出口形势有望好转，国内进口需求总体将得到改善。与此同时，2024年国际大宗商品价格料将回稳，这意味着价格因素对进口额增速的拖累效应也将减弱，2024年进口额同比将重回正增。 利率债周报www.dfratings.com512月信贷同比少增，社融同比延续高增。1月12日，央行公布的数据显示，2023年12月新增人民币贷款1.17万亿，同比少增2401亿；12月新增社会融资规模1.94万亿，同比多增6169亿。12月末，M2同比增长9.7%，增速与上月末低0.3个百分点；M1同比增长1.3%，增速与上月末持平。12月贷款同比少增，主要有两方面的原因：一是当月特殊再融资债券资金用于置换城投平台存量贷款持续推进，对新增贷款规模有一定影响；二是年末经济运行仍稳中放缓，房地产市场持续低位徘徊，导致实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱。12月社融同比多增，主要源于政府债券融资多增和企业债券融资少减，尤其是增发1万亿国债大规模发行。12月末M2增速下行，但持续保持接近两位数的较高增长水平，主要受新增贷款规模较小影响存款派生，特别是增发1万亿国债中有5000亿留待2024年使用，形成短期货币回笼等因素影响；12月末M1增速延续低位运行状态，主要受房地产市场低位运行拖累，也表明当前实体经济活跃度偏低。12月M2与M1增速“剪刀差”仍处于年内最高点附近，主要原因是房地产市场低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。这也意味着“宽货币”向“稳增长”的传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。三、实体经济观察上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半钢胎开工率均有所上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周BDI指数和进口干散货运价指数CDFI均大幅下跌，但出口集装箱运价指数CCFI大幅上涨；上周30大中城市商品房销售面积持续下跌。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅下滑，大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。 利率债周报www.dfratings.com6图8上周高炉开工率持续小幅上涨(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅回升(%)图10上周半钢胎开工率持续小幅回升(%)图11上周日均铁水产量（247家）持续下跌(万吨）图12上周30城商品房成交面积持续下跌(万㎡)图13上周BDI指数大幅回落 利率债周报www.dfratings.com7图14上周CDFI指数大幅下降图15上周CCFI指数大幅上涨图16上周猪肉价格持续小幅下行图17上周国际油价持续小幅上行图18上周铜期货价格持续小幅下行图19上周螺纹钢期货价格小幅回落数据来源：Wind东方金诚 利率债周报www.dfratings.com8四、上周流动性观察表2上周央行公开市场净回笼资金1890亿元发行到期发生日期名称发生量（亿元）利率（%）名称发生量（亿元）利率（%）2024/1/8逆回购7D5001.8逆回购7D9001.82024/1/9逆回购7D6501.8逆回购7D22201.82024/1/10逆回购7D2001.8逆回购7D1401.82024/1/11逆回购7D2701.8逆回购7D1501.82024/1/12逆回购7D6501.8逆回购7D7501.8投放2270到期4160净投放-1890数据来源：Wind东方金诚图20上周R007小幅上行，DR007持续下行（%）图21上周股份行同业存单发行利率整体震荡下行（%）图22上周票据利率持续上行图23上周质押式回购成交量小幅回落 利率债周报www.dfratings.com9图24上周银行间市场杠杆率明显回落注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计数据来源：Wind东方金诚附表:附表1上周国债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)票面利率（%）全场倍数24贴现国债023000.24931.60983.2724附息国债0199052.373.624223附息国债23(续3)2803033.941824贴现国债012000.07671.27183.5623附息国债25(续2)99032.393.5823附息国债28(续发)91072.544.4数据来源：Wind东方金诚附表2上周政金债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)加权利率（%）全场倍数23进出06(增13)8012.00713.4224国开清发01(增发1)3072.63844.3223进出13(增5)3032.36195.4123进出15(增14)3052.49585.7723进出11(增19)70102.7285.5324国开142035.7124国开05(增发)170102.58053.123农发31(增2)10012.05973.1723农发09(增5)2032.48494.3 利率债周报www.dfratings.com1023农发20(增9)110102.71534.0524国开02(增发)10032.30073.42