利率债周报：受宽货币预期和止盈情绪主导，长端利率先下后上

核心观点 主要受宽货币预期和止盈情绪主导，上周长端利率先下后上，债市整体延续震荡。上周（1 月 8 日当周），周初，因宽货币预期持续发酵，资金面较宽松，以及股市走弱，债市延续暖势，长端利率持续下行，周二（1 月 9 日）10 年期国债收益率下破 2.5%关键点位。但自周三起，受机构止盈情绪主导，以及通胀数据略超预期等因素影响，债市迎来回调，长端利率转而连续上行。全周看，长端利率先下后上，整体微幅走低。短端方面，资金面平衡偏松态势下，上周短端利率整体下行。从曲线形态看，上周长端表现弱于短端，收益率曲线小幅走陡。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞高级分析师 冯琳 时间 2024 年 1 月 15 日 本周债市料仍以窄幅震荡为主。本周一（1 月 15 日）央行超量续作 MLF，料将呵护资金面维持平稳宽松，但 MLF 利率“按兵不动”，市场降息预期暂落空，这可能会给债市带来一定的调整压力。不过，考虑到降息预期为暂时落空而非证伪，一季度降息的可能性犹存，因而债市面临的回调风险仍然不大。此外，从上周公布的通胀、贸易和金融数据表现来看，当前基本面仍处于偏弱态势，预示将于本周发布的 12 月宏观经济数据或难以超出市场预期，基本面对债市仍偏有利。整体上看，降息预期暂落空不代表接下来债市风向将发生逆转，预计本周债市仍将延续窄幅震荡。 一 、 上 周 市 场 回 顾 1.1 二级市场 上周债市延续震荡，长债利率先下后上。全周看，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.22%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 0.03bps，1 年期国债收益率较前一周五下行 1.50bps，期限利差有所走阔。 1 月 8 日：周一，股市持续走弱对债市情绪有一定提振，但央行公开市场持续净回笼推动短券上行，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10 年期国债收益率下行 0.39bps；国债期货各期限主力合约整体收跌，10年期主力合约跌 0.07%。 1 月 9 日：周二，央行发文提及准备金等货币政策工具，强化市场宽货币预期，债市持续暖势，长债利率突破 2.5%关键点位。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10 年期国债收益率下行 2.74bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.17%。 1 月 10 日：周三，机构止盈情绪升温，债市迎来回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债到期收益率上行 1.20bps；当日国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.09%。 1 月 11 日：周四，止盈情绪和宽货币预期升温纠结，长端利率先下后上。全天看，银行间主要利率债收益率长端持续上行，中短端转而下行，10 年期国债收益率上行 0.10bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10 年期主力合约涨 0.01%。 1 月 12 日：周五，通胀和贸易数据略好于预期，压制债市情绪，而受资金面平衡偏松支撑，短债表现好于长债。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10 年期国债收益率上行 1.80bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.21%。 数据来源：Wind 东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债 22 只，环比增加 10 只，发行量 4790 亿，环比增加 3890亿，净融资额 1480 亿，环比增加 1830.8 亿。上周国债发行量、净融资均环比增加；政金债发行量环比增加，净融资减少；上周无地方债发行。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行 6 只国债，平均认购倍数为 3.73 倍;共发行 16 只政金债，平均认购倍数为 4.48 倍。(上周利率债发行情况详见附表1-2) 二 、 上 周 重 要 事 件 12 月 CPI 以及 PPI 同比降幅收窄，略超市场预期。1 月 12 日，国家统计局公布的数据显示，2023 年 12 月，CPI 同比为-0.3%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点；PPI 同比下降 2.7%，降幅也较上月收窄 0.3 个百分点。 12 月 CPI 同比降幅收窄，主要是在上年同期价格基数下沉影响下，当月猪肉和汽油柴油价格同比降幅显著收窄，以及电子行业周期上行，手机等通讯工具价格环比上涨，同比降幅收窄。PPI 方面，12 月 PPI 环比维持跌势，同比跌幅收窄，一方面源于上年同期价格基数走低，同时稳增长政策发力提振下，当月国内主导的大宗商品价格走势整体上涨，另一方面，12 月国际油价波动走弱，对国内 PPI 走势形成一定拖累。 全年来看，2023 年 CPI 累计同比增长 0.2%，低通胀现象明显，PPI 同比下跌3%，出现大幅通缩，主要是受 2023 年疫情“疤痕效应”和房地产低迷导致居民消费信心偏低，消费需求不振，而“猪周期”也处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导等因素影响。展望未来，伴随“猪周期”逐步走出底部，居民消费进一步修复，2024 年 CPI 同比有望逐步回升，通缩风险会进一步弱化。 12 月出口额同比增速持续上升，进口同比增速转正。1 月 12 日，海关总署公布的数据显示，以美元计价，2023 年 12 月出口额同比增长 2.3%，前值为增长 0.5%；12 月进口额同比增长 0.2%，前值为下降 0.6%。 12 月出口额同比增速持续上升，较上月大幅加快 1.8 个百分比，主要是受去年同期基数较低，以及全球贸易回暖下，外需有所修复拉动。环比来看，12月出口较上月增长 4.0%，仍略低于过去 10 年的环比均值（5.8%）。这意味12 月出口走势整体平稳，外需偏弱的局面尚未明显改观。进口方面，12 月进口额同比增速回正，主要有三个方面的原因：一是从进口额绝对规模看，上年同期基数偏低；二是年末宏观政策发力带动稳增长相关需求边际好转；三是四季度以来，出口增速持续改善，对进口也有一定拉动作用。往后看，“以进促稳”部署下，宏观政策将延续稳增长取向，经济运行将进一步向常态化水平回归，加之我国出口形势有望好转，国内进口需求总体将得到改善。与此同时，2024 年国际大宗商品价格料将回稳，这意味着价格因素对进口额增速的拖累效应也将减弱，2024 年进口额同比将重回正增。 12 月信贷同比少增，社融同比延续高增。1 月 12 日，央行公布的数据显示，2023 年 12 月新增人民币贷款 1.17 万亿，同比少增 2401 亿；12 月新增社会融资规模 1.94 万亿，同比多增 6169 亿。12 月末，M2 同比增长 9.7%，增速与上月末低 0.3 个百分点；M1 同比增长 1.3%，增速与上月末持平。 12 月贷款同比少增，主要有两方面的原因：一是当月特殊再融资债券资金用于置换城投平台存量贷款持续推进，对新增贷款规模有一定影响；二是年末经济运行仍稳中放缓，房地产市场持续低位徘徊，导致实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱。12 月社融同比多增，主要源于政府债券融资多增和企业债券融资少减，尤其是增发 1 万亿国债大规模发行。 12 月末 M2 增速下行，但持续保持接近两位数的较高增长水平，主要受新增贷款规模较小影响存款派生，特别是增发 1 万亿国债中有 5000 亿留待 2024 年使用，形成短期货币回笼等因素影响；12 月末 M1 增速延续低位运行状态，主要受房地产市场低位运行拖累，也表明当前实体经济活跃度偏低。12 月 M2与 M1 增速“剪刀差”仍处于年内最高点附近，主要原因是房地产市场低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。这也意味着“宽货币”向“稳增长”的传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。 三 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半钢胎开工率均有所上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周 BDI 指数和进口干散货运价指数 CDFI 均大幅下跌，但出口集装箱运价指数CCFI 大幅上涨；上周 30 大中城市商品房销售面积持续下跌。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅下滑，大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。 数据来源：Wind 东方金诚 四 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn